اوراق قرضه
مقدمه :
مطمئناً ایجاد یک جامعه ایده آل اسلامی یکی از آرزوهای هر مسلمانی است؛ ایجاد جامعه ای که از همه ی ابعاد علمی، فرهنگی، سیاسی، اقتصادی و غیره دقیقاً مطابق با اصول و قواعد اسلامی بوده و در آن عدالت اسلامی بین اقشار مختلف جامعه کاملاً برقرار باشد؛ که یکی از مهمترین ابعاد عدالت گستری بعد اقتصادی آن است که حتی می تواند بسیاری از ابعاد دیگر را تحت پوشش قرار دهد.
ایجاد یک اقصاد اسلامی که از آن می توان به عنوان مکتب اقتصاد اسلامی نام برد شباهت هایی با نظام سوسیالیستی دارد ولی یک تفاوت بنیادی با این گونه مکاتب دارد و آن این است که به جای حذف مالکیت، مالکیت ( منظور عمدتاً بنگاه های اقتصادی است ) به شکل متوازن و سهمی بین اقشار مختلف جامعه تقسیم شود و یک نظام سهامی به وجود آید که در این ساختار بانک ها و بورس نقش بسزایی را ایفا می کنند.
بنابراین گسترش و اسلامی سازی بانک ها و بازار بورس از اقداماتی است که باید در هر جامعه اسلامی انجام شود تا درآمد های حاصله از نظر شرع مقدس حلال باشد. براي اينكه يك محصول مالي يا بانكي، در زمره محصولات مالي و بانكي اسلامي قرار گيرد، بايستي دو شرط اصلي را محقق سازد: اولاً نبايد متضمن دريافت يا پرداخت ربا باشد و ثانياً نبايد از سرمايههاي جمع آوري شده به واسطه آن در فعاليت هاي حرام مانند خريد و فروش الكل، گوشت خوك و يا قمار بازي استفاده شود. یکی از ابزار هایی که دو شرط فوق به ویژه شرط اول را محقق می سازد و استفاده از آن حتی در کشور های غیر اسلامی رو به افزایش است، اوراق قرضه اسلامی (صکوک) می باشد.
فصل اول:
مفهوم صکوک (اوراق قرضه)
1-1) تعریف صکوک (اوراق قرضه)
كلمه صك كه جمع آن صكوك (SUKUK) ميباشد يك واژه فارسي از چك است و چون در حرف عربي ( چ) وجود ندارد حرف(ص) جايگزين آن شده است و به معناي گواهي مالي، تأييد و يا مهر و موم شده ميباشد. دایره المعارف «قاموس عام لکل فن و مطلب» در مورد واژه صکوک چنین بیان میکند: «صک به معنای سند و سفتچه(سفته) است و معرب واژه چک در فارسی است. اعراب این واژه (صکوک) را توسعه دادند و آن را بر کلیه انواع حوالجات و تعهدات بکار بردند. آنها این واژه را بر کتاب به صورت عام و بر سند اقرار به مال بهصورت خاص اطلاق کردند. در عرف عرب این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هرآنچه که تعهد یا اقراری از آن ایفاد شود را شامل میشود. واژههای صک الوکاله به معنای وکالت نامه و صک الکفاله به معنای کفالتنامه نیز در زبان عربی رواج یافته است.» صكوك به طور معمول به عنوان (اوراق قرضه اسلامي) يا همان ابزارهاي مالي اسلاميتعريف ميشود. صكوك اوراق بهاداري است كه براساس يكي از معاملات مشروع طراحي شده است و نوعي ابزار مالي با پشتوانه ترازنامه و داراييهاي فيزيكي است كه در دهههاي اخير مورد توجه قرار گرفته است.صكوك در هر عقدي تعريف خاصي دارد.
صكوك يك نوع دارايي مطمئن و ايمن به حساب ميآيد و در زمره اوراق بهادار تضميني و قابل معامله طبقه بندي ميشود؛صكوك ابزاري است كه براي تأمين نيازهاي مالي شركتها و موسسات از طريق جذب سرمايههاي سرگردان افراد در بازار، بهكار گرفته ميشود .
ابزار مالي صكوك منابع مالي متنوعي را براي توسعه بازار و مديريت نقدينگي بنگاههاي اقتصادي اسلاميفراهم ميكند و جبران كسري بودجه دولت، اعمال سياستهاي مالي و پولي و افزايش نقدينگي از مهمترين تأثيرات اين ابزار مالي در بازار خواهد بود.
اوراق بهادار اسلامی یا صکوک گواهی هایی با ارزش اسلامی یکسان هستند که بعد از عملیات پذیره نویسی، نشان می دهند که خریدار مبلغ اسمی آن را به ناشر پرداخت است و دارنده ی آن، مالک یک یا مجموعه ای از دارایی ها و منافع حاصل از آن ها است .
1-2) تاریخچه صکوک
ایده اولیه انتشار اوراق قرضه اسلامی به دهه 1980 بر می گردد. در آن زمان تلاشها ی زبادی توسط بانک های اسلامی جهت غلبه بر مساله نقدینگی صورت گرفت. در جولای 1983بانک مرکزی مالزی به عنوان پیشگام در این زمینه، از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت میکردند استفاده نکرد و به جای آن از اوراق بدون بهره به نام گواهی سرمایهگذاری دولتی استفاده نمود. این اوراق نرخ بهره از پیش تعیین شده نداشتند، بلکه نرخ بازدهی آنها توسط دولت و به تشخیص آن اعلام میشد. نرخ سود از رابطة ثابتی تبعیت نمی کرد و بر ملاحظات کیفی طرح تاکید بیشتر می شد. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای مختلفی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت؛ بدین ترتیب شبه ربوی بودن سود به ظاهر بر طرف می شد و افراد مسلمان اقدام به خرید این اوراق می نمودند.
در دهه 1990 همزمان با گسترش ساختارهای مختلف معاملات مالی توسط بانکهای اسلامی ایده استفاده از ابزراهای مالی اسلامی نیز تشدید شد. بدنبال آن متخصصان مالی در کنار علمای دینی اقدام به مطالعه راهکارهای مناسب نمودند. ایدة انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط منذر کهف در مقالة معروف وی با عنوان استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه در سال 1997 مطرح شد و پس از بررسی جزییات عملیات انتشار آن آغاز شد. اولين ناشر اوراق صكوك Guthrie Berhad در مالزي بوده كه بزرگترين شركت هلدينگ در حوزه مديريت نخلستانها در دنيا است. پس از استقبال سرمايهگذاران در سراسر جهان از اوراق صكوك، سازمان بورس و اوراق بهادار ايران نيز مطالعاتي را به منظور استفاده از اين ابزار مالي آغاز كرد و در نهايت در اواخر سال 1386 مصوبه ابزار مالي اوراق «صكوك اجاره» و ضوابط آن توسط شوراي عالي بورس به تصويب رسيد. بر اساس اين مصوبه تعاريف، اركان و ضوابط انتشار اوراق صكوك اجاره مشخص شده است.
(نمودار 1-1) نمودار روند رو به رشد انتشار اوراق صکوک
1-3 ) سیستم انتشار اوراق صکوک
شركتي كه در نظر دارد اوراق بهادار صكوك منتشر كند. ابتدا يك شخصيت حقوقي ايجاد ميكند و بخشي از داراييهاي خود را در آن شخصيت حقوقي قرار ميدهد. به اين ترتيب يك بانك سرمايهگذاري با انعقاد قراردادي اقدام به انتشار اوراق صكوك در بازار ميكند و پول فروش آن را در اختيار شخصيت حقوقي قرار ميدهد. اين شخصيت حقوقي با افتتاح حسابي در يك بانك نقش حسابدار و خزانهدار را به آن بانك محول ميكند كه وظيفه دارد سود سرمايهگذاري خريد اوراق صكوك را به حساب خريداران اوراق واريز كند. چنانچه انتشار اوراق صكوك بينالمللي باشد دارا بودن رتبه اعتبار الزامي است كه اين رتبهبندي توسط شركتهايي مانند Moody,s، S&P و Fitch انجام ميشود. شخصيت حقوقي ايجاد شده كه داراي عمري حداكثر 7 ساله است حتما بايد در منطقه آزاد مالياتش ثبت شود تا در تبادل اوراق هزينه گزافي براي ماليات پرداخت نكند و سود بيشتري نصيب خريداران اوراق شود. شركت حقوقي پس از سررسيد اوراق صكوك منحل ميشود و شركت مادر يا همان هلدرها اعلام ميكنند افراد به جاي اينكه اصل پول خود را بگيرند ميتوانند داراي سهام شوند. براي آنكه هلدرها در شخصيت حقوقي تاسيس شده به منظور انتشار اوراق صكوك حرفي براي گفتن داشته باشند، يك سهامدار طلايي محسوب ميشوند. نکته قابل توجه این است که عامل پرداخت سود خریداران اوراق را می پردازد. به ساده ترین بیان روش کار بدین صورت است که ابتدا بانی توسط واسط ایجاد یا انتخاب می شود. در ادامه واسط امین را مشخص نموده و دارایی ارزش گذاری می شود.در مرحله بعد موسسه رتبه بندی اعتباری اوراق صکوکی که قرار است رتبه بند ی شود را رتبه بندی اعتباری می کند. واسط شرکت تامین سرمایه را مشخص می کند. سپس واسط امیدنامه اوراق را تهیه نموده و از طریق شرکت تامین سرمایه اقدام به پذیره نویسی صکوک می نماید. شرکت تامین کننده سرمایه با توجه به نوع دارایی اقدام به انتشار صکوک می کند.در شکل زیر فرایند انتشار صکوک نشان داده شده است:
نقدی
نقدی
نقدی
(شکل 1-1) نمای شماتیک سیستم انتشار اوراق صکوک
آنچه از شکل فوق پیداست انتشار اوراق صکوک نیازمند پنج عنصر زیر است :
• بانی : منظور هر شخصیت حقوقی است که به منظور تامین مالی، اقدام به فروش داراییهای خود به واسط نموده و مجددا به منظور انتفاع از دارایی¬ها اقدام به اجاره آنها از واسط می¬نماید.
• واسط : واسط معمولا یک شرکت سهامی خاص یا با مسئولیت محدود است که به منظور خاص ( انتشار اوراق ) تاسیس می شود. واسط ممکن است از نظر زمانی به صورت محدود یا نامحدود باشد. این شرکت معمولا توسط بانی و به منظور کاهش هزینه های تامین مالی تاسیس می شود. البته در کشورهای پیشرفته که میزان اوراق منتشره زیاد است معمولا چنین شرکت هایی صرفا به عنوان واسط تاسیس می شوند. وظیفه اصلی واسط انتشار اوراق صکوک می باشد. از نظر حقوقی واسط به عنوان حق العمل کار یا وکیل می تواند اقدام به فعالیت نماید.
• سرمایه گذاران : منظور صاحبان اوراق می¬باشد.
• امین : منظور نهادی است که حافظ منافع سرمایه¬گذاران است و وظیفه بررسی وثائق و ضمانتهای لازم جهت انتشار اوراق را بر عهده داشته و بر کل فرآیند صکوک اجاره نظارت کامل دارد.
• موسسه اعتبار دهنده : موسسه ای است که اقدام به رتبهبندی اعتباری صکوک اجاره می نماید.
1-4) انواع اوراق صکوک
به طور کلی میتوان اوراق صکوک را به دو دسته اوراق صکوک دولتی و اوراق صکوک شرکتی تقسیم کرد ولی در استاندارد شريعت شماره 17 سازمان حسابرسي و بازرسي نهادهاي مالي اسلاميانواع مختلف صكوك سرمايه گذاري به اين شرح ارايه شده است :
1-4-1) اوراق اجاره
اوراق اجاره اوراق بهاداري است كه دارنده آن مالك بخشي از دارايي است كه براساس قرارداد اجاره واگذار شده است. در بين انواع صكوك، اوراق اجاره يك محصول متمايز به شمار ميرود كه جايگاه خوبي در بين سرمايه گذاران مسلمان نسبت به ساير اوراق پيدا نموده است و ناشران نيز صكوك اجاره را روش مناسبي براي تجهيز منابع ميدانند. روش كار در اوراق اجاره به اين صورت است كه يك موسسه مالي با انتشار اوراق اجاره منابع مورد نياز را جمع آوري ميكند ، سپس با استفاده ازآن منابع، كالاهاي سرمايهاي و مصرفي با دوام مورد نياز دولت، بنگاهها، موسسه ها و اشخاص حقيقي و حقوقي را خريداري كرده و به آنان اجاره ميدهد، از آنجايي كه كالاهاي ذكر شده با استفاده از منابع صاحبان اوراق خريداري ميشود آنان مالك كالاها بوده و به تبع آن مالك اجاره بها نيز خواهند بود. اوراق بهادار اجاره به طور عمده به دو نوع تقسيم ميشوند:
الف- اوراق اجاره عادی
در اين اوراق ، موسسه مالي كالاهاي سرمايهاي و مصرفي با دوام را متناسب با عمر مفيد آنها براي مدت زمان مشخص به متقاضيان اجاره ميدهد و در پايان قرارداد كالاي ذكر شده را تحويل گرفته، در بازار كالاهاي مستهلك به فروش ميرساند و قيمت حاصل از فروش را به خريد كالاهاي جديد اختصاص ميدهد و يا به حساب صاحبان اوراق منظور ميدارد.
ویژگی های زیر را می توان برای اوراق اجاره عادی بر شمرد:
• اوراق اجاره عادي ميتواند براي يك كالاي سرمايهاي خاص، براي تركيبي از انواع كالاهاي سرمايهاي براي يك دوره زماني مشخص و يا به صورت هميشگي (دائمي) طراحي شود.
• به مقتضاي عقد اجاره، هزينههاي حفظ و نگهداري و ترميم و بازسازي اموال اجاره داده شده به عهده موجر(موسسه مالي) است .
• اجاره بهاي كالاهاي اجاره داده شده به گونهاي تعيين ميشود كه افزون بر پوشش هزينههاي حفظ و نگهداري ، بيمه و ما به التفاوت قيمت خريد و قيمت مستهلك اموال و حق الوكاله موسسه مالي، سود خالصي را براي صاحبان اوراق به همراه داشته باشد.
ب - اوراق اجاره به شرط تملیک
در اين روش موسسه مالي با استفاده از منابع حاصل از واگذاري اوراق اجاره، كالا يا كالاهاي سرمايهاي و مصرفي با دوام را خريداري و به صورت اجاره به شرط تمليك به متقاضيان واگذار ميكند. به اين بيان كه مستأجر با پرداخت آخرين اجاره بها، مالك عين مستأجره ميشود.
ویژگی های خاص این نوع از اوراق را نیز می توان به شرح زیر بیان کرد:
• اوراق اجاره به شرط تمليك نيز ميتواند به سه صورت طراحي شود، اجاره يك كالاي خاص، اجاره تركيبي از كالاها براي يك دوره زماني مشخص و اجاره تركيبي از كالاها به صورت مستمر و دايمي.
• همانند اوراق اجاره عادي در اوراق اجاره به شرط تمليك نيز موسسه مالي ميتواند بخشي از هزينههاي حفظ و نگهداري عين مستأجره در طول مدت اجاره را به صورت شرط ضمن عقد به مستأجر منتقل نمايد و بخشي ديگر را از طريق بيمه پوشش دهد.
• اجاره بهاي كالاهاي اجاره داده شده به روش اجاره به شرط تمليك به صورتي تعيين ميشود كه افزون بر پوشش قيمت خريد كالا، هزينههاي حفظ و نگهداري و حق الوكاله موسسه شامل سود خالصي براي صاحبان اوراق باشد نرخ اين سود در بلندمدت نميتواند كمتر از نرخ سود ابزارهاي مالي مشابه باشد.
1-4-2) اوراق مرابحه
از آنجا كه اوراق مرابحه انواع مختلف دارد، نميتوان تعريف جامعي از اين اوراق ارائه كرد؛ اما در نگاه عام ميتوان گفت: اوراق مرابحه، اوراق بهاداري هستند كه دارندگان آنها به صورت مشاع مالك دارايي مالي (ديني) هستند كه بر اساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. اين اوراق بازدهي ثابت داشته و قابل خريد و فروش در بازار ثانوي ميباشند.
1-4-3) اوراق رهنی
اكثر تسهيلات اعطايي از طرف بانكهاي بدون ربا قابل تبديل به اوراق بهادار هستند لیكن از اين ميان تسهيلات فروش اقساطي و اجاره به شرط تمليك به دلايل زير از اولويت برخوردارند: اين تسهيلات داراي بازدهي ثابت و معين هستند و براي افراد ريسكگريز و براي تبديل كردن داراييهاي بانكي به اوراق بهادار شروع مناسبي به حساب ميآيند.در اين تسهيلات يا دارايي تا پرداخت آخرين اجاره بها در مالكيت بانك ميماند يا بانك ميتواند معادل آن را به عنوان رهن دريافت نمايد، بنابراين، اين تسهيلات از كمترين ريسك برخوردارند. اين تسهيلات داراي زمانبندي كاملا معلوم بوده بانكها ميتوانند متناسب با شرايط بازار، بستههاي مناسب تسهيلات را از جهت سررسيد انتخاب و به بازار عرضه كنند.
1-4-4) اوراق استصناع
وزارتخانهها، شهرداريها، شركتهاي دولتي و خصوصي كه درصدد احداث يا توسعه پروژه خاصي چون احداث مسكن به صورت انبوه هستند و اعتبار مالي لازم براي انجام آن را به صورت نقد ندارند، ميتوانند با استفاده از اوراق بهادار استصناع، به احداث پروژه اقدام كنند و قيمت آن را طبق زمانبندي معيني از محل بودجه سالانه يا از طريق واگذاري واحدهاي ساخته شده به تدريج بپردازند.
قرارداد استصناع به معناي سفارش ساخت است و در اصطلاح فقهي و حقوقي، قراردادي «صنع» است كه به موجب آن يكي از طرفين قرارداد، در مقابل مبلغي معين، ساخت و تحويل كالا يا طرح مشخصي را در زمان معين نسبت به طرف ديگر به عهده ميگيرد.
1-4-5) صکوک مشارکت
یکی از مهمترین انواع صکوک معرفی شده صکوک مشارکت می باشد. صکوک مشارکت در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از منافعی است که ناشی از اجرای یک طرح یا پروژه سرمایه گذاری است. مدت قرارداد مشارکت مشخص است و می توان سود اوراق را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک مشارکت اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، میتوان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین میشود، معامله کرد. این نوع صکوک نیز همانند برخی از ابزارهای مالی در برخی از کشورهای اسلامی به مرحله اجرا رسیده و چند سالی است مورد استفاده قرار میگیرد. ایران و سودان از پیشگامان انتشار اینگونه اوراق بوده اند. در ایران، قانون حاکم بر این اوراق قانون اوراق مشارکت مصوب 1376 می باشد. ماده 2 قانون اوراق مشارکت این اوراق را به صورت زیر تعریف نموده است: اوراق مشارکت (صکوک مشارکت) اوراق بهادار با نام یا بی نامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین منتشر میشود و به سرمایه گذارانی که قصد مشارکت در طرحهای سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی را دارند واگذار می گردد. دارندگان این اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت، در سود حاصل از اجرای طرح مربوط شریک خواهند بود. همچنین استاندارد شماره 18 AAOFIF صکوک مشارکت را بدین صورت تعریف نموده است: صکوک مشارکت، اسناد و گواهیهای دارای ارزش یکسان هستند که بر اساس عقد مشارکت ایجاد شده اند و در آن یکی از طرفین یا شخص ثالثی مدیریت عملیات را بر عهده میگیرد. در اوراق مشارکت، ناشر بخشی از سرمایه مورد نیاز را خود تهیه نموده و بخش دیگر را از طریق انتشار اوراق مشارکت تأمین میکند. در واقع دارندگان اوراق مشارکت به صورت مشاع و به تناسب سرمایه آورده شده با ناشر در یک فعالیت اقتصادی وارد شده و در سود حاصل نیز شریک می شوند. دارندگان صکوک به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا داراییهای آن میشوند. از آنجا که امکان عملی جهت مدیریت پروژه یا طرح توسط دارندگان اوراق وجود ندارد لذا ناشر یا هر شخص دیگری که وی معرفی نماید به عنوان وکیل صاحبان اوراق مشارکت مدیریت طرح را بر عهده خواهد داشت. بنابراین، اوراق مشارکت سندی است گویای مالکیت دارنده آن، نسبت به بخشی از یک دارایی حقیقی که متعلق به دولت، شرکتهای تعاونی یا خصوصی است و تا سررسید اوراق، هر نوع تغییر قیمت دارایی متوجه صاحب اوراق مشارکت خواهد بود.
1-4-6) اوراق مضاربه
اوراق مضاربه اوراق بهاداري است كه براساس عقد مضاربه طراحي ميشود. ناشر اوراق مضاربه با واگذاري اوراق، وجوه متقاضيان اوراق را جمعآوري كرده به عنوان مضاربه در اختيار باني قرار ميدهد، باني در فعاليت اقتصادي سودآور (بازرگاني) به كار ميگيرد و در پايان هر معامله يا پايان هر دوره مالي سود حاصله را براساس نسبتهايي كه روي اوراق نوشته شده، ميان خود و صاحبان اوراق تقسيم ميكند. دارندگان اوراق نقش مالك و باني نقش عامل قرارداد مضاربه را دارند. اوراق مضاربه را ميتوان با كاربريهاي مختلف طراحي كرد.
1-4-7) اوراق جعاله
اوراق جعاله، اوراق مالكيت مشاع دارايي (كار، خدمت يا كالايي) است كه براساس قرارداد جعاله تعهد انجام و تحويل شده است. بعد از پايان عمل (موضوع قرارداد جعاله)، صاحبان اوراق، مالك مشاع نتيجه عمل خواهند بود. نتيجه عمل ممكن است خدمت يا دارايي فيزيكي باشد. اوراق جعاله كاربردهاي متنوع دارد.
1-4-8) اوراق مشتقه
مشتقه ها قراردادی بین دو یا چند طرف است که پرداخت های آن بر اساس موقعیت سنجی تعیین می شود در واقع مشتقه ها ابزار هایی برای کاهش یا انتقال ریسک به شمار می آید برخی از مهمترین گونه های مشتقه ها عبارتند از:
1. قرارداد سلف
2. قرارداد های آینده
3. قرارداد های معاوضه
4. قرارداد های اختیار
5. و غیره
(نمودار 1-2) ترکیب اوراق صکوک منتشر شده در دنیا در سال های2007 -2000
1-5) مقایسه اوراق صکوک با اوراق قرضه های معمول
طبق دستور العمل بانک مرکزی اوراق مشارکت اوراق بهاداری است که با مجوز بانک مرکزی برای تامین بخشی از منابع مورد نیاز طرح های سود آور تولیدی و خدماتی در چارچوب عقد مشارکت مدنی توسط سازمان جاری منتشر می شودو در هر ورقه مشارکت میزان سهم دارنده آن مشخص شده است؛ بنابراین اوراق صکوک و اوراق قرضه هر دو اوراق بهاداری هستند که منافع آتی را برای دارندگان آن به دنبال دارند با این تفاوت که سود در اوراق صکوک تضمین شده نیست و با انواع مختلفی که دارد وجوه معینی برای سرمایه گذاری معینی به شمار می رود ولی در اوراق مشارکت کل وجوه سرمایه گذاری می شوند و سرمایه گذار نمی داند در کدام پروژه و طرح و با چه میزان سود سهیم خواهد شد.سود در اوراق مشارکت تضمین شده و در زیان سرمایه گذار سهمی ندارد ولی در صکوک چنین نیست.
با مقایسه این دو نوع از روش های تامین مالی می توان تفاوت هایشان را بدین ترتیب بیان کرد:
1- تمامی اوراق بهادار اسلامی مبتنی بر دارایی هستند. البته اوراق مشارکت تسهیلات رهنی از این قاعده عمومی مستثنی بوده و به پشتوانه دارایی منتشر میشود. این در حالی است که وجود یا عدم وجود دارایی به عنوان پشتوانه اوراق بهادار در مالی متعارف به هیچ وجه موضوعیت نداشته و در برخی موارد ممکن است تنها جهت افزایش جذابیت اوراق، دارایی را به عنوان پشتوانه قرار دهند. در حالی که وجود دارایی به عنوان پشتوانه (و یا مبتنی بر دارایی) در اوراق بهادار اسلامی به عنوان مهمترین عامل شرعیت آن شناخته شده و یکی از ارکان های لاینکف آن به شمار می رود.
2- سود اوراق بهادار اسلامی مبتنی بر نوع آن اوراق میباشد. به عنوان مثال سود اوراق مشارکت در طرحها و پروژهها متغیر، سود اوراق اجاره تقریبا ثابت، اوراق مشارکت در تسهیلات رهنی ثابت و اوراق مشارکت وقف متغیر خواهد بود. از این رو نمیتوان اوراقی طراحی نمود که با مقتضای عقد منافاتی داشته باشد. این موضوع نیز در روش های تامین مالی که امروزه در بازار ها وجود دارد چندان اهمیت ندارد و با توجه به نوع سرمایه، سرمایه گذاران تعیین میشود نه نوع عقد.
3- مواردی چون مالیات، با نام یا بینام بودن اوراق، قابلیت تبدیل اوراق به سهام، خرید و فروش ثانویه اوراق و نوع خریداران اوراق بسته به چگونگی طراحی متفاوت بوده و از این روی تفاوتی با اوراق بهادار درتامین مالی متعارف ندارد (البته با توجه به مقتضای عقد مورد استفاده).
تفاوت اوراق قرضه و صکوک را می توان با بخش حقیقی اقتصاد پیوند دارد مثلا انتشار اوراق استنصاع و دریافت مبالغ درسر رسید بدون آثار منفی تورمی است یا آثار منفی بسیار اندکی بر اقتصاد خواهد داشت و این در حالی است که اگر دولت بخواهد طرح سرمایه گذاری عمرانی و زیر بنایی را به صورت نقد و و در طول زمان تامین کند از انجا که تولید این طرح ها پس از چندین سال انتظار وارد عرصه اقتصادی می شود مخارج دولت در این زمینه به افزایش تقاضای کل منجر می شود که این خود به افزایش قیمت ها می انجامد اوراق قرضه کارکردی بر اساس نرخ بهره دارد ولی اوراق استنصاع سند بدهی انتشار دهنده به دارندگان آن است و نرخ بهره بر روی سند درج نمی شود.
1-6 ) نتیجه گیری فصل اول
تامین مالی به معنای فراهم آوردن سرمایه برای یک پروژه یا هر نوع موسسه دولتی یا خصوصی است. صکوک نیز ابزاری جدید برای تامین مالی بوده که این ابزار آزمون شده و مناسب برای فرآیند تامین مالی اسلامی است. با توجه به رونق استفاده از این ابزار در سایر کشورهای اسلامی و به ویژه در کشورهای همسایه ایران، انتشار صکوک میتواند روشی مناسب برای تامین مالی باشد. با توجه به تحریمهای مالی و اقتصادی و محدودیتهای نهادها و شرکتهای ایرانی برای دسترسی به بازار سرمایه بینالمللی، ایجاد و توسعه این ابزار باید از اولویتهای اصلی دولت و نهادهای تصمیمگیرنده باشد.برخی از انواع اوراق صکوک که در کمیته تخصصی فقهی بورس مورد بررسی قرار گرفتهاند، دارای مشکلات فقهی نبوده و استفاده از آنها بنا به شریعت مجاز است.با توجه به آنچه که شرح داده شد، میتوان گفت برنامهریزی و ایجاد بسترهای استفاده از صکوک به عنوان نوآوری صورت گرفته در زمینه تامین مالی اسلامی(Islamic Finance)، ضروری است.
فصل دوم:
ریسک اوراق صکوک
2-1) تعریف ریسک
براساس اين گزارش،فرهنگ وبستر درحالي ريسك را در معرض خطر قرار گرفتن تعريف كرده كه ريسك در اصطلاح عبارت است از امكان تفاوت بازده از مقدار مورد انتظار. در مورد سرمايه گذاري هم، ريسك يعني احتمال اينكه بازده واقعي (برحسب ريال يا درصد) از بازده مورد انتظار متفاوت شود. تغيير، مهمترين عامل ايجاد ريسك است و از آنجا كه تغيير هميشه وجود دارد و نيز دامنه آن روز به روز گسترش مييابد، پس ريسك نيز همواره وجود دارد و بلكه روز به روز بر اهميت آن نيز افزوده مي شود.البته در برخي مواقع ريسك را به صورت تغيير نامطلوب در بازدهي تحقق يافته تعريف مي كنند. به عبارت ديگر تنها تغييرات رو به پايين بازدهي ريسك تلقي مي شود.
ريسك درنظام مالي اسلامي نيز مانند نظام مالي متعارف وجود دارد. درحالت كلي مي توان گفت صكوك به عنوان نماينده ابزارهاي مالي اسلامي، به صورت ذاتي نسبت به ساير ابزارهاي مالي از ريسك بيشتري برخوردار است. دليل اين موضوع آن است كه تقريبا تمامي ابزارهاي مالي اسلامي مبتني بر مالكيت يك دارايي بوده و بنابراين ريسك اين دارايي به سرمايه گذاران منتقل مي شود .
علی رغم ابداع و نوآوري هاي موجود در بخش خدمات مالی، ریسک اعتباري هنوز به عنوان دلیل عمده عدم موفقیت مؤسسات مالی محسوب میگردد. علت آن هم این است که معمولا 80 درصد از ترازنامه یک بانک به نوعی با این ریسک درارتباط است. ریسک اعتباري به خطري تعبیر شده که بر اساس آن وامگیرنده قادر به پرداخت اصل و فرع بدهی خود طبق شرایط مندرج در قرارداد نیست. به عبارت دیگر مطابق این ریسک، بازپرداختها یا با تأخیر انجام شده و یا اصلاًوصول نمی شوند. این امر موجب ایجاد مشکلاتی در گردش وجوه نقد بانک میشودامروزه چندین نوع ابزار جهت مدیریت ریسک اعتباري در بانکداري اسلامی مورد استفاده قرار میگیرد که وثیقه، ضمانت،ذخیره هاي زیان اعتباري و برخی رویکردهاي پیشگیرانه از جمله رتبه بندي اعتباري دریافت کنندگان تسهیلات، از جمله روش هایی است که به صورت مشترك در بانکداري اسلامی و متداول بکار گرفته میشوند. همچنین برخی بانک هاي اسلامی با قراردادن جریمه تأخیر تأدیه سعی در کاهش تأخیر در پرداختها و نکول دارند. هرچند روش هاي مذکور در کاهش ریسک اعتباري در بانکداري اسلامی تأثیرگذار بوده ولی در حذف یا کاهش ریسک اعتباري تا سطح رضایت بخش، کارایی نداشته اند و ریسک اعتباري همچنان از تهدیدات جدي پیش روي بانکداري اسلامی محسوب میگردد.با توجه به موارد مذکور در رابطه با ریسک اعتباري و همچنین افزایش روز افزون مطالبات معوق بانکهاي کشور، لازم است ابزارها و روش هاي جدیدي جهت مدیریت ریسک اعتباري مورد مطالعه و بررسی قرار گیرد.
2-2)عوامل بروز ریسک اعتباري در صکوک:
ريسک مربوط به اوراق صکوک را به طرق مختلفي ميتوان دستهبندي کرد. مهمترين ريسکهايي که دارندگان اوراق صکوک با آن مواجه هستند را ميتوان به صورت زير بيان کرد:
ريسک از بين رفتن داراييها: چنانچه به دارايي مورد اجاره در فرآيند انتشار اوراق صکوک به هر دليل خسارتي وارد آيد، آنگاه از ارزش آن دارايي کاسته شده و در نتيجه دارندگان صکوک متضرر ميشوند. البته اين ريسک را ميتوان از طريق بيمه کردن داراييها به طور کامل حذف کرد. ريسک نرخ سود: مبلغ اجاره بها معمولا ثابت تعيين ميشود و دارندگان اوراق صکوک در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را دريافت ميکنند؛ بنابراين چنانچه نرخ سود متداول در بازار افزايش يابد آنگاه آنها در مقايسه با نرخ سود بازار، سود کمتري را دريافت ميکنند. ريسک کاهش قيمت دارايي: چنانچه ارزش داراييها در تاريخ سررسيد (پايان مدت اجاره) به هر دليل کاهش يابد، آنگاه دارندگان اوراق صکوک با زيان سرمايهاي مواجه ميشوند. البته اين ريسک راميتوان از طريق اعطاي اختيار فروش (Put Option) به دارندگان اوراق صکوک حذف کرد زيرا در اين صورت آنها ميتوانند با اعمال(Exercise) اختيار فروش خود، اوراق صکوک را به قيمت مندرج در برگه اختيار فروش به شرکت با مقصد خاص يا باني بفروشند. ريسكهاي مرتبط با اوراق صكوك ريسك مربوط به اوراق صكوك را به طرق مختلفي ميتوان دستهبندي كرد. مهمترين ريسكهايي كه دارندگان اوراق صكوك با آن مواجه هستند را ميتوان به صورت زيربيان كرد:ريسك از بين رفتن داراييها: چنانچه به دارايي مورد اجاره در فرآيند انتشار اوراق صكوك به هر دليل خسارتي وارد آيد، آنگاه از ارزش آن دارايي كاسته شده و در نتيجه دارندگان صكوك متضرر ميشوند. البته اين ريسك را ميتوان از طريق بيمه كردن داراييها به طور كامل حذف كرد. ريسك نرخ سود: مبلغ اجاره بها معمولا ثابت تعيين ميشود و دارندگان اوراق صكوك در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را دريافت ميكنند؛ بنابراين چنانچه نرخ سود متداول در بازار افزايش يابد آنگاه آنها در مقايسه با نرخ سود بازار، سود كمتري را دريافت ميكنند.
ريسك كاهش قيمت دارايي: چنانچه ارزش داراييها در تاريخ سررسيد (پايان مدت اجاره) به هر دليل كاهش يابد، آنگاه دارندگان اوراق صكوك با زيان سرمايهاي مواجه ميشوند. البته اين ريسك را ميتوان از طريق اعطاي اختيار فروش(Put Option) به دارندگان اوراق صكوك حذف كرد زيرا در اين صورت آنها ميتوانند با اعمال(Exercise) اختيار فروش خود، اوراق صكوك را به قيمت مندرج در برگه های اختيار فروش به شركت با مقصدی خاص يا باني بفروشند.
مزايا و محدوديتهاي اوراق صكوك را می توان به شرح زیر بیان کرد.
1- صكوك، نقدينگي شركت مالك دارايي (باني) را افزايش ميدهد؛
2- داراييهايي كه نقدينگي پاييني دارند يا غيرنقد هستند از ترازنامه خارج شده و وجوه نقد جايگزين آن ميشود؛
3- با اينكه قسمتي از داراييها از شركت باني (مالك دارايي) جدا ميشود، اما با اين حال باز هم باني ميتواندازداراييهااستفاده كند ؛
4- از آنجا كه صكوك با پشتوانه دارايي منتشر ميشود لذا داراي ريسك كمتري است و هزينه تامين مالي را نيز كاهش ميدهد. يك راه ديگر كاهش هزينه تامين مالي استفاده از افزايش اعتبار است؛
5- صكوك با فراهم كردن امكان تبديل داراييها به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمايه كمك ميكند؛
6- چنانچه براي دادوستد اوراق صكوك يك بازار ثانويه فراهم شود، آنگاه قابليت نقد شوندگي اين اوراق هم افزايش مييابد.
برخي از محدوديتهاي موجود در انتشار اوراق صكوك را ميتوان به شرح زير بيان كرد:
1- فقدان بازارگردان و در نتيجه، كاهش نقدشوندگي بازار ثانويه؛
2- فقدان معيارهاي مناسب ارزيابي پرتفوي سرمايهگذاري متشكل از ابزارهاي مالي اسلامي؛
3- عدم كفايت حجم بازار اوليه و در نتيجه كمتر بودن رونق بازار ثانويه در مقايسه با ساير بازارها
4- عدم اطلاع كافي بازارها و سرمايهگذاران غربي از تنوع و ويژگيهاي ابزارهاي مالي اسلامي؛
5- زيرساختهاي لازم براي توسعه بازار صكوك هنئز به شکل مناسب ایجاد نگردیده ؛
6- استاندارد كردن داراييهايي كه ميتواند در اين فرآيند مورد استفاده قرار بگيرد؛
7- استاندارد كردن فرآيند ارزيابي قيمتگذاري اين داراييها یکی دیگر تز مشکلات است ؛
8- تسهيل امور مربوط به رتبهبندي اوراق باید صورت گیرد تا روند سرمایه گذاری ساده شود ؛
9- تسهيل فرآيند ارزيابي و تاييد شرعي ساختار اوراق صكوك صورت گیرد؛
10- استاندارد كردن فرآيند انتشار و عرضه اوراق
مضاربه:
در قراردادهاي سهمی از سود،به ویژه مضاربه و مشارکت مدنی عدم پرداخت به موقع و کامل سهم سود بانک، به وسیله شریک یا مضارب، ریسک اعتباري را بوجود میآورد. این مشکل نیز به علت مسئله عدم تقارن اطلاعات پدید می آید
مزارعه و مساقات:
قراردادهاي سهمی از محصول شامل قرارداد مزارعه و مساقات است. این قراردادها از لحاظ ریسک در بسیاري از موارد(شبیه قراردادهاي سهمی از سود هستند.
جعاله:
بانکها میتوانند از عقد جعاله به منظور ایجاد تسهیلات لازم براي گسترش امور تولیدي، بازرگانی و خدماتی استفاده کنند. جعاله عبارت است از متعهد شدن شخص حقیقی یا حقوقی به پرداخت اجرت جعل معین در برابر انجام کار معین و شخص متعهد را جاعل و انجام دهنده کار را عامل گویندریسک اعتباري عقد جعاله از آنجا ناشی میگردد که اجرت عمل ناشی از قرارداد جعاله به وسیله جاعل به موقع و به طورکامل پرداخت نشود.
اجاره به شرط تملیک:
عقدي است که در آن شرط میشود مستأجر در پایان مدت اجاره و در صورت عمل به شرایط مندرج در قرارداد، عین مستأجره را مالک شود. به نظر میرسد با توجه به اینکه قرارداد اجاره به شرط تملیک به پشتوانه دارایی و منفعت آن انجام میشود، به طور نسبی ریسک اعتباري کمی داشته باشد.
سلف:
بانکها میتوانند به منظور فراهم ساختن تسهیلات لازم جهت تأمین نقدینگی مورد نیاز واحدهاي تولیدي، آن بخش ازتولیدهاي این واحدها را که سهل البیع است بنا به درخواست آنها پیش خرید سلف کنند اینکه در قرارداد سلف باید قیمت کالا در ابتداي قرارداد به وسیله شخصی که پیش خرید میکند پرداخت شود، ریسک اعتباري در این قرارداد به نسبت فراوان است.
فروش اقساطی:
در این تسهیلات، بانکها بنا به درخواست و تعهد مشتري به خرید اموال مورد درخواست آنان اقدام کرده و سپس اموال خریداري شده را به صورت اقساط به مشتري واگذار میکنند. از آن جا که این عقد، تعهدات نقدي براي مشتري ایجاد میکند که باید به بانک پرداخت گردد و از طرفی یک قرارداد با سود ثابت است، ریسک اعتباري آن بیش ازعقود مشارکتی است.
مشتقات اعتباري:
بطور کلی مشتقات ابزارهاي مالی هستند که براي انتقال برخی اشکال ریسکها بین دو یا چند طرف قرارداد مورد استفادهقرار میگیرند. امکان تقسیم بندي مشتقات بر اساس شکل ریسکی که منتقل میشود وجود دارد؛ مثلا ریسک اعتباري مشتقات اعتباري ریسک نرخ ارزمشتقات نرخ ارزریسک قیمت کالا مشتقات کالاریسک قیمت سهام مشتقات سهام.
مشتقه اعتباري قراردادي است که بازده آن به ارزش اعتباري یک یا چند شرکت و یا دولت بستگی دارد. هدف استفاده ازمشتقات اعتباري انتقال و مدیریت ریسک اعتباري است در حقیقت رشد مشتقات اعتباري در پاسخ به نیازنهادهاي مالی و علی الخصوص بانکها، براي دستیابی به ابزاري جهت پوشش و متنوع سازي ریسکهاي اعتباري بوده است .نتیجه این تلاشها تغییر ریسک اعتباري از یک ریسک غیر نقد شونده و غیر مناسب براي معامله به ریسک قابل معامله بوده بطور کلی سه فایده اساسی براي مشتقات اعتباري قابل ارائه است:
الف: مشتقات اعتباري بازارهاي مالی کامل تري را بوجود میآورند،که نتیجه آن تقسیم کاراتر ریسک و پایین تر بودن هزینه واسطه هاي مالی است.
ب: مشتقات اعتباري باعث پراکندگی ریسک اعتباري بین تعداد بیشتري از نهادهاي مالی میشوند، که در نتیجه تأثیرات سیستماتیک نکول بر روي یک نهاد خاص را محدود میسازند.
ج: و در نهایت مشتقات اعتباري انعطاف و کارایی مدیریت ریسک براي سرمایه گذاران نهادي و بانک هایی که با اعتبارات سروکار دارند را فراهم می آورند.با توجه به این که تنها سه دهه از ابداع و بکارگیري مشتقات اعتباري در سیستم بانکداري متداول میگذرد، این سؤال مطرحاست که آیا امکان استفاده از مشتقات اعتباري براي کاهش ریسک اعتباري در بانکداري اسلامی وجود دارد؟
2-3)انواع ريسك هاي صكوك اجاره و روش هاي پوشش آن
ريسك هاي صكوك اجاره را مي توان بر اساس نوع بازار به ريسك هاي بازار اوليه، بازار ثانويه و ريسك هاي مرتبط با دارايي تقسيم كرد و مورد بررسي قرار داد.
2-3-1) ریسک بازاراولیه
1-ريسك عدم جمع آوري وجوه نقد به ميزان كافي
هنگام انتشار اوراق اجاره، واسط از طريق شركت تامين سرمايه اميدنامه اوراق را به عموم عرضه مي كند و اقدام به پذيره نويسي صكوك اجاره كرده و مالكيت دارايي را به صاحبان اوراق منتقل ، وجوه را دريافت كرده و به وكالت از طرف آنان امور مربوط به دارايي را مديريت مي كند كه فرآيند آن به اين صورت خواهد بود.
الف- دارايي قابل تقسيم باشد. دراين حالت مي توان از روش بهترين تلاش يا تعهد پذيره نويسي استفاده کرد. .
ب- دارايي قابل تقسيم نباشد( مانند هواپيما ) دراين صورت انتشار اوراق فقط از طريق تعهد پذيره نويسي قابل انجام است. فرايند انتشار هم به صورتی است كه واسط درخواست انتشار اوراق از طريق تعهد پذيره نويسي را به شركت تامين سرمايه مي دهد. شركت تامين سرمايه هم مبلغي معادل كل ارزش صكوك را به حساب مشترك امين و واسط واريز مي كند. سپس شركت تامين سرمايه اقدام به انتشار اوراق به قيمت دلخواه مي كند.
به عنوان مثال در صورتي كه مصرف كننده تمايل به اجاره 100 دستگاه اتومبيل داشته باشد (دارايي از نوع قابل تقسيم است، يعني مي توان آن را به بخش هاي مختلف تقسيم كرد) بنابراين مي توان جهت انتشار اوراق از روش بهترين تلاش استفاده كرد.دراين حالت درصورتي كه 50 درصد صكوك منتشره به فروش برسد واسط مي تواند50 دستگاه اتومبيل را خريداري كند ولي اگر دارايي به صورت يك كل منسجم باشد (به عنوان مثال يك هواپيما) درصورتي كه50 درصد صكوك به فروش برسد امكان خريد دارايي توسط واسط و اجاره آن به باني وجود ندارد. .
به همين دليل در مواردي كه دارايي به صورت يك كل منسجم باشد شركت تامين سرمايه بايد لزوما از طريق تعهد پذيره نويسي اوراق را منتشر كند تا بدين وسيله ريسك جمع آوري وجوه نقد به ميزان لازم جهت خريد دارايي پوشش داده شود.
2 - ريسك سوء استفاده واسط از وجوه دريافتي از آنجا كه واسط با انتشار اوراق اجاره اقدام به جمع آوري وجوه نقد مي كند لذا ممكن است از وجوه نقد دريافتي سوء استفاده كند.جهت پوشش اين ريسك وجوه جمع آوري شده به حسابي كه نزد امين است واريز مي شود. واسط هنگام پرداخت وجه نقد، جهت خريد دارايي، بايد از اين حساب كه با امين مشترك است استفاده كند. بنابراين در هر زمان كه واسط بدنبال برداشت وجه نقد باشد، بايد با اجازه امين اين اقدام را انجام دهد. بدين وسيله ريسك سوء استفاده واسط سرمایه گذاری از پول های دريافتي كاهش مي يابد. .
3- ريسك عدم فروش دارايي به واسط ممكن است واسط پس از انتشار اوراق و جمع آوري وجوه نقد، جهت خريد دارايي به توليد كننده (يا باني در صكوك نوع دوم) مراجعه كند، ولي توليد كننده دارايي را به واسط نفروشد. دلايل اين كار ممكن است ناشي از افزايش قيمت دارايي در بازار ويامواردي مشابه اين موضوع باشد. جهت پوشش اين ريسك مي توان از روش هاي مختلفي مانند استفاده از قرارداد صلح و يا بيع نسيه استفاده كرد. طبق قرارداد صلح، واسط قبل از انتشار اوراق با فروشنده وارد يك قرارداد صلح مبني بر اينكه واسط ملزم به تهيه پول و فروشنده ملزم به تهيه كالا در زمان مشخص و با قيمت مشخص شده در زمان قرارداد باشد. با انعقاد قرارداد صلح، واسط مالك دارايي مي شود و مي تواند به پشتوانه آن اوراق منتشر كند. بيع نسيه هم به اين ترتيب است كه فروشنده دارايي را به واسط بفروشد و مبلغ آنرا پس از انتشار صكوك از واسط مطالبه كند.جهت فسخ قرارداد بيع نسيه از طرف واسط نيز شرط ضمن عقدي قرار خواهد گرفت تا اگر به هر دليلي وجوه مورد نياز از طريق انتشار صكوك جمع آوري نشد، قرارداد بيع نسيه فسخ شده و دارايي به فروشنده برگشت داده شود. بديهي است هزينه هايي كه ممكن است در اين زمينه صورت گيرد را واسط پرداخت خواهد كرد كه اين مبلغ در ميزان كارمزد دريافتي باني تاثير ميگذارد. البته راه هاي پوشش ديگري نيز مانند استفاده ازضمانتنامه بانكي بدون قيد و شرط و گنجاندن شرط وجه التزام درقرارداد های صکوک در این مبالغ سرمایه گذاری وجود دارد. .
4- ريسك عدم اجاره دارايي توسط باني در مرحله بعد، دارايي كه به وكالت از سرمايه گذاران در اختيار واسط است بايد به باني اجاره داده شود. در اين حالت ممكن است باني از اجاره دارايي به دلايلي (تامين مالي از روش هاي ديگر با نرخ پايين تر، رفع نياز جهت خريد دارايي و...) منصرف شود. در اين حالت جهت پوشش ريسك بايد يكي از دو راه حل استفاده از ضمانتنامه بانكي بدون قيد وشرط و گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد انتخاب كرد.
2-3-1) ریسک بازار ثانویه
درادامه اين گزارش به بررسي ريسك هايي كه اوراق اجاره در بازار ثانويه با آن مواجه هستند،اشاره مي شود. البته برخي از اين ريسك ها حتي در صورت عدم وجود بازار ثانويه براي اوراق بازهم براي سرمايه گذاران وجود دارد. به عنوان مثال حتي اگر اوراق اجاره هيچ بورس اوراق بهاداري پذيرفته نشده باشد بازهم با ريسك تورم مواجه است.ريسك هاي بازار ثانويه به دو دسته ريسك هاي مالي وغير مالي تقسيم مي شوند. .
1-ريسك نرخ سود يا اجاره بها ريسك نرخ سود عبارت است از تغييري كه در ارزش اوراق بهادار، بدليل تغيير در نرخ ازده ساير فرصتهاي سرمايه گذاري اتفاق ميافتد. در مورد سهام شركتها كه نوعي اوراق بهادار محسوب مي شوند، نرخ بازده حاصل از سهام، تحت تاثير ساير انواع ريسك هاي مالي و غير مالي تغيير مي كند. توان توليد شركت، تغيير در تقاضا، تغيير در شرايط رقابتي، تغيير در ريسك كشوري و ساختار اقتصادي وتغيير در ريسك سياسي مي تواند سود شركت ها و به تبع آن توان پرداخت سود بيشتر به سهام را تحت تاثير قرار دهد. در مورد اوراق اجاره نكته حائز اهميت آن است كه بر خلاف سود سهام، يا برخي ديگر از انواع اوراق بهادار، سود (نرخ اجاره بها) سرمايه گذاران (موجرها) ثابت است. به عبارت ديگر ميزان اجاره بهاي اوراق در ابتدا در اميدنامه و قراردادهاي مرتبط كاملا مشخص مي شود و تنها حالت انعطاف پذيري كه وجود دارد آن است كه مبلغ اجاره بها با درصد خاصي كه از ابتدا مشخص است رشد كند. از طرف ديگر از آنجا كه نمي توان اجاره بها را معلق به نرخ ديگري مانند نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت دولتي، نرخ سود علي الحساب سپرده هاي بانكي و... وابسته كرد. بنابراين دارندگان اوراق اجاره در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را (منهاي هزينه هاي اجاره) دريافت مي كنند. بنابراين يكي از مهمترين وجه تمايز اوراق اجاره با سهام يا اوراق مشاركت آن است كه سود دريافتي سرمايه گذاران از ابتدا به طور دقيق مشخص است. بدليل ثابت بودن اجاره بهاي اوراق اجاره، افزايش نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سود سپرده هاي بانكي سبب مي شود دارندگان اوراق با ريسك سود و هزينه فرصت سرمايه گذاري مي شود و در صورتي كه صكوك اجاره داراي بازار ثانويه باشند كاهش ارزش بازاراي آن را در پي خواهد داشت. به عبارت ديگر افزايش نرخ سود متداول در بازار پول يا سرمايه، سبب مي شود سرمايه گذاران در مقايسه با نرخ سود بازار، سود كمتري را دريافت كنند. بنابراين با كاهش قيمت بازاري آن، سعي در جبران نرخ بازده مورد انتظار خواهند كرد. از اينرو دارندگان صكوك اجاره با ريسك نرخ سود مواجه هستند. البته عكس حالت فوق نيز صادق است يعني زماني كه نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سپرده هاي بانكي كاهش يابد، قيمت بازاري اوراق اجاره افزايش خواهد داشت.
2- ريسك اعتباري به احتمال پرداخت به موقع تعهدات مالي يك ناشر، ريسك اعتباري گفته مي شود. نكول زماني رخ ميدهد كه ناشر نتواند يا نخواهد تعهدات خود را انجام دهد. تأثير اين ريسك با هزينه جايگزيني وجه نقد ناشي از نُكول ناشر سنجيده مي شود. هزينه جايگزيني، هزينه اي است كه فرد در صورت نكول طرف مقابل بايد جهت تامين دارايي خود از بازار بپردازد. ريسك اعتباري بر اساس نوع قرار داد اجاره متفاوت خواهد بود. در صورتي كه قرارداد اجاره از نوع اجاره عادي باشد به احتمال عدم برگشت اصل و اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود و در صورتي كه اجاره از نوع اجاره به شرط تمليك باشد به احتمال عدم دريافت اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود.اوراق اجاره همانند ساير انواع اوراق بهادار بايد از رتبه اعتباري برخوردار باشند. اين موضوع سبب خواهد شد سرمايه گذاران هنگام خريد اوراق اجاره، از ريسك هاي اين اوراق اطلاع كافي داشته باشند و عدم تقارن اطلاعاتي كاهش يابد. جهت پوشش ريسك اعتباري ميتوان از تضامين باني و يا ضامن استفاده كرد. بر اين اساس، باني ميتواند سفته، چك يا مبلغي به اندازه اجاره بهاي 3 الي 4 ماه در حسابي نزد امين به صورت مسدود داشته باشد تا در صورتي كه به دلايل كمبود نقدينگي در برخي از ماه ها نتواند اجاره بها را پرداخت كند، امين به صورت قانوني از حساب مذكور اجاره بها را كسر كرده و به سرمايه گذاران پرداخت كند. (اين راهكار جهت پوشش ريسك نقدينگي نيز مناسب است). بايد توجه داشت كه باني با توجه به رتبه اعتباري خود اين كار را انجام خواهد داد چون در صورتي كه رتبه اعتباري وي پايين باشد، بازده مورد انتظار سرمايه گذاران افزايش خواهد يافت و بنابراين ميزان اجاره بها افزايش مييابد. بنابراين باني با چنين اقداماتي، ريسك پرداخت اجاره بها را كاهش داده و در حالت كلي سبب كاهش اجاره بها مي شود. استفاده از ضامن راهكار ديگري جهت پوشش اين ريسك است. ضامن با دريافت مبلغي از واسط يا باني ميتواند ميزان اجاره بهاي دريافتي دارندگان اوراق را تضمين كند.اوراق اجاره بر اساس رتبه اعتباري، وجود ضامن و يا تضمين قيمت گذاري و معامله مي شوند. اگر به دلايلي رتبه ناشر تغيير كند مسلما بر روي قيمت اوراق نيز تاثير ميگذارد چون ريسك اعتباري ناشر تغيير كرده است. بنابراين ريسك ديگري به نام ريسك ناشي از تغيير كيفيت اعتباري ناشر اوراق نيز به عنوان ريسك اعتباري شناخته مي شود. سرمايه گذاران حقيقي و حقوقي كه تمايل به سرمايه گذاري در اوراق اجاره دارند مي توانند جهت كاهش ريسك هاي نكول، نقدشوندگي و... اقدام به ايجاد پرتفوي متنوعي از انواع اوراق بهادار با رتبه هاي اعتباري مختلف كنند.
3- ريسك نقدينگي احتمال ناتواني شركت در ايفاي تعهدات مالي كوتاه مدت، ريسك نقدينگي ناميده مي شود. اين ريسك ناشي از سه عامل عدم توانايي اجراي تعهدات مالي كوتاه مدت، عدم توانايي تامين منابع مالي كوتاه مدت در هنگام نياز و نيز عدم توانايي تامين مالي كوتاه مدت با هزينه هاي مقرون به صرفه است.به عبارت ديگر ريسك نقدينگي دارايي مربوط به توانايي شركت جهت بدست آوردن وجه نقد كافي جهت پرداخت بدهي هاي خود است. در مورد صكوك اجاره ريسك نقدينگي عبارت است از ريسكي كه باني قادر به فروش محصولات يا خدمات خود به قيمت متداول بازار نيست. دلايلي چون عدم وجود تقاضا جهت خريد محصولات را مي توان عامل ايجاد چنين ريسكي دانست . ريسك نقدينگي، يكي از ريسك هاي مهم و قابل توجه براي باني بوده و حتي ممكن است سببورشكستگي آن در شرايط نامناسب اقتصادي شود. موسسات رتبه بندي اعتباري هنگام اعطاي رتبه اعتباري به اين ريسك توجه ويژهاي دارند. مهمترين روش هاي مديريت اين ريسك شامل نگهداري اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگي بالا مثل اوراق مشاركت، استفاده از تحليل شكاف نقدينگي بين جريانات نقدي ورودي و خروجي (در اين روش جريانات نقدي ورودي و خروجي در هر دوره پيش بيني شده و براي جريان خالصخروجي يا ورودي برنامهريزي دقيق صورت ميگيرد تا علاوه بر بكارگيري حداقل سرمايه ، از مشكلات ناشي از كمبود نقدينه نيز جلوگيري به عمل آيد)، كسب خطوط اعتباري كوتاه مدت براي مواقع بحراني، توسعه همكاري و ارتباطات با بانك ها و قراردادن مقداري وجه نقد در حسابي مسدودي نزد امين جهت پرداخت اجاره بهای حاصل از سرمایه گذاری در مواقع لزوم توسط امين استفاده كرد. .
4- ريسك تورم تورم عبارت است از وضعيتي در اقتصاد كه در آن سطح عمومي قيمت ها به طور بي رويه، يا بي تناسب، معني دار و مداوم و غالبا به صورت غير قابل برگشت افزايش مي يابد. ريسك تغييرات سطح عمومي قيمت ها به عنوان ريسك قدرت خريد نيز شناخته مي شود. هنگامي كه سطح عمومي قيمت ها افزايش مييابد بدين معناست كه با مقدار ثابتي دارايي مالي مقدار كمتري كالا مي توان خريد. به عبارت ديگر تورم به معني كاهش قدرت دارايي هاي مالي به نسبت دارايي هاي حقيقي است. با افزايش تورم دارندگان صكوك اجاره چون اجاره بهاي ثابتي دريافت مي كنند، لذا قدرت خريدشان كاهش يافته و در حقيقت سود دارندگان صكوك كاهش مي يابد.در واقع افزايش تورم بازده واقعي سرمايه گذاران را كاهش مي دهد و ميزان سود يا زيان سرمايه گذاران بستگي به انتظار و پيش بيني آنان از سطح تورم در آينده خواهد داشت. در صورتي كه سطح تورم كاهش يابد ريسك كاهش بازده واقعي سرمايه گذاران كاهش مييابد.
.
5 - ريسك نقدشوندگي در حالي نقدشوندگي يكي از اصلي ترين عوامل موثر در انتخاب اوراق بهادار به حساب مي آيد كه نقدشوندگي يك ورقه بهادار عبارت است از سهولت معامله ورقه بهادار در يك بازار خاص. نقدشوندگي در قالب زمان و هزينه، قابل بررسي و تحليل است. معامله اوراق بهادار ممكن است براي يافتن يكي از طرفين معامله (فروشنده و خريدار) مستلزم صرف وقت زيادي باشد. به طور كلي سه منبع براي ريسك نقدينگي نام برده اند. اول تفاوت بين زمان رسيدن سفارش خريد و سفارش فروش در بازار، دوم وجود قوانين مشخص در مورد معامله اوراق بهادار و سوم وجود تقاضاي بسيار كم براي معامله و مبادله اوراق بهادار. صكوك نيز مانند ساير اوراق بهادار داراي ريسك نقدشوندگي است و ميزان آن به نوع اوراق بستگي دارد. به عنوان مثال صكوك مرابحه و صكوك استصناع منتشر شده در كشورهاي عربي از قدرت نقدشوندگي بسيار اندكي برخوردار هستند زيرا بر اساس نظرات فقه اي اهل سنت، خريد و فروش دين حرام است. از طرف ديگر خريد و فروش اين اوراق را نيز مبتني بر خريد و فروش دين مي دانند و با اين استدلال خريد و فروش ثانويه صكوك استصناع و صكوك مرابحه را حرام اعلام كرده اند. البته بايد توجه داشت كه بر اساس نظرات فقهاي شيعه خريد و فروش ثانويه اوراق استصناع و مرابحه در حالت كلي اشكال شرعي ندارد. با پذيرش صكوك اجاره در بورس اوراق بهادارتهران، در اين حالت ريسك نقدشوندگي صكوك اجاره همانند سهام خواهد بود و بر اساس شرايط بازار (ميزان تقاضا، ميزان عرضه، نرخ تورم، نرخ سود بانكي، تغيير در رتبه اعتباري اوراق و...) تعيين خواهد شد. ريسك نقدشوندگي را با ايجاد ساز و كارهايي مانند تعهد بازخريد اوراق توسط باني، ناشر و يا ضامن به سرمايه گذاران پوشش داد. .
6- ريسك بازار ريسك بازار به صورت فطري در اوراق بهادار قابل معامله در بازارهاي ثانويه وجود دارد و به هيچ وجه نمي توان با متنوع ساختن پرتفوي آنرا از بين برد. بنابراين اين ريسك براي صكوك اجاره اي كه در بازار ثانويه پذيرفته شده نيز وجود دارد. جهت اندازه گيري آن نيز مي توان از روشهاي مرسوم همانند ارزش در معرض ريسك استفاده كرد. بايد توجه داشت وجود يا عدم وجود ريسك بازار به نوع طراحي اوراق بستگي دارد. از اين حيث مي توان اوراق اجاره را به دو صورت طراحي كرد. حالت اول اين است كه اوراق در هيچ بازار ثانويه اي پذيرفته نشده باشند و بوسيله ناشر يا شخص ثالث ديگري امكان بازخريد آن وجود داشته باشد. اوراق مشاركت منتشر شده توسط بانك مركزي از اين دسته است. در اين حالت ريسك بازار و ريسك نقدشوندگي براي سرمايه گذاران وجود نخواهد داشت. حالت دوم اين است كه اوراق به گونه اي طراحي شوند كه امكان معامله در بازار ثانويه شامل بورس اوراق بهادار يا بازارهاي خارج از بورس داشته باشند. از پيش نيازهاي وجود چنين امكاني با نام بودن اوراق اجاره هستند. .
7- ريسك سرمايه گذاري مجدد يكي از ريسك هاي مرتبط با سرمايه گذاري، به خصوص در اوراق بهادار با درآمدهاي ميان دورهاي، ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي ميان دورهاي است. به عبارت ديگر ريسك سرمايه گذاري مجدد، مربوط به دارايي هاي مالي است كه بيش از يك جريان نقدي دارند. بازدهي اينگونه سرمايه گذاري ها به نحوه سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي كه در طول دوره سرمايه گذاري دريافت مي شوند بستگي دارد. اين ريسك در جهت معكوس ريسك نرخ بهره تغيير مي كند. به عبارت ديگر افزايش نرخ بهره سبب كاهش قيمت اوراق با درآمد ثابت شده و اثر نامساعد بر ثروت دارندگان آن اوراق مي گذارد. در حالي كه اثر ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي ميان دورهاي براي سرمايه گذاران مساعد و مطلوب است و دارنده اوراق مي تواند جريان هاي دريافتي ناشي از سود يا اجاره بها را با نرخ بالاتري سرمايه گذاري كرده و ثروت خود را افزايش دهد. در محاسبات مربوط به ارزش فعلي خالص سرمايه گذاريها فرض بر اين است كه نرخ بازدهي مورد انتظار در دوره سرمايه گذاري براي كل جريانات نقدي ميان دورهاي مشخص است و تمام جريانات نقدي ميان دورهاي با همين نرخ مجدداً سرمايه گذاري ميشوند تا بتوان به ارزش فعلي خالص مورد نظر دست يافت. اگر در زمان دريافت درآمدهاي ميان دورهاي و يا حتي سرمايه گذاريهاي ميان دورهاي، نرخ بازدهي مورد انتظار و يا نرخ تنزيل تغيير كند، مي تواند ارزش فعلي خالص و در نتيجه ثروت دارنده را تحت تاثير مثبت يا منفي قرار دهد. براي اوراق بهاداري كه فقط يكبار جريان نقدي خود را ارئه مي كنند مثل صكوك اجاره اي كه همانند اوراق قرضه بدون بهره باشد اين ريسك وجود ندارد ولي براي اوراق بهاداري كه سود يا اجاره بهاي بالايي را پرداخت مي كنند اين ريسك بالاتر است. هر چه بخش بزرگتري از جريانات نقدي مربوط به اصل و فرع سرمايه گذاري در انتهاي دوره سرمايه گذاري دريافت شود اين ريسك كمتر ميشود. به عبارت ديگر در صورتي كه اجاره بها به روش صعودي پرداخت شود اين ريسك كمتر خواهد بود. البته با كم كردن ريسك سرمايه گذاري مجدد ريسك نرخ بهره افزايش مييابد و بايد به تعادل مناسبي بين آنها دست يافت. اين در حالي است كه بايد به اهميت و اثرگذاري هر يك از اين دو نوع ريسك نيز توجه كرد. معمولا اهميت ريسك نرخ بهره براي سرمايه گذار شديدتر از ريسك سرمايه گذاري مجدد بوده و بنابراين بيشتر نگران ريسك نرخ بهره است. جهت كاهش ريسك سرمايه گذاري مجدد ميتوان در صكوك اجاره كه تنها يك سررسيد دارند سرمايه گذاري كرد. .
8- ريسك اعمال اختيارات مهندسان مالي جهت طراحي ابزارهاي مناسب، در برخي مواقع اقدام به طراحي اوراقي با ويژگي هاي خاص مي كنند. بر اين اساس برخي از اوراق بهادار اسلامي داراي يك سري از اختيارت براي طرفين (ناشر و سرمايه گذاران) هستند. اوراق اجاره به عنوان نوع خاصي از ابزارهاي اسلامي نيز ميتواند داراي چنين ويژگي هايي باشد. اين اختيارت ممكن است براي ناشر اوراق باشد كه به آن اختيار بازخريد اوراق گفته مي شود. در صورت وجود چنين اختياري براي ناشر، وي مي تواند تا قبل از پايان سررسيد يا در زمانهاي خاص، اوراق را بازخريد كند. وجود اين اختيار سبب كاهش ريسك ناشر و افزايش ريسك سرمايه گذاران خواهد شد. در صورتي كه ناشر اختيار بازخريد اوراق را داشته باشد و نرخ سود در بازار كاهش يابد، ناشر اقدام به بازخريد اوراق اجاره مي كند و در صورت نياز اوراق جديدي را با نرخ كمتر منتشر مي كند. درحقيقت ناشر با بررسي منافع حاصل از كاهش هزينه هاي مالي (به دليل كاهش سود در بازار) و مقايسه آن با صرف قيمتي كه براي بازخريد اوراق قبل از سررسيد متحمل مي شود، تصميم به بازخريد اوراق و تامين مالي مجدد از طريق انتشار اوراق جديد كرده و تعهد ثابت خود را كاهش مي دهد. در مقابل براي دارندگان اوراق اين ريسك وجود دارد كه با كاهش نرخ سود در بازار، ناشر اعلان بازخريد اوراق را كند و بر اين اساس سرمايه گذار نتواند بر روي جريان هاي نقدي ثابت خود براي دوره هاي آتي برنامه ريزي كند. به هر حال بايد توجه داشت كه وجود شرط بازخريد در اوراق سبب افزايش ريسك و به تبع آن بازده مورد انتظار سرمايه گذاران خواهد شد. در طرف مقابل اگر سرمايه گذاران داراي اختيار فروش اوراق باشند مي توانند در طول سررسيد اوراق، در صورت كاهش قيمت اوراق با اعمال اختيار، آنرا به ناشر يا باني بفروشند و بدين ترتيب خود را در مقابل ريسك هاي مختلف (ريسك تورم، ريسك سود و...) پوشش دهند. اين نوع اختيارت در ابتداي قرارداد اجاره و در قالب شرط ضمن عقد ايجاد مي شوند. .
9- ريسك نرخ ارز اكثر صكوك منتشر شده در دنيا به صورت بين المللي بوده و بنابراين نوسانات نرخ ارز بر آن تاثير ميگذارد. اين ريسك تنها براي صكوك اجاره نيست و شامل ساير ابزارهاي تامين مالي كه توسط سرمايه گذاران خارجي خريداري مي شود نيز است . همچنين در صورتي كه ناشر خارجي باشد، سرمايه گذاران داخلي با اين ريسك مواجه خواهند بود. ريسك نرخ ارز حاشيه سود سرمايه گذارارن و ناشر را تحت الشعاع قرار ميدهد. جهت پوشش اين ريسك مي توان از اوراق مشتقه مانند قرارداد تاخت نرخ ارز استفاده كرد.اين در حالي است كه انتشار صكوك در ايران براي سرمايه گذاران داخلي چنين ريسكي را در پي نخواهد داشت مگر اينكه اجاره بها به صورت ارزي (دلار، يورو و...)پرداخت شود. از طرف ديگر بدليل پايين بودن نرخ صكوك منتشر شده در دنيا نسبت به ايران ( 7 درصد در مقابل حدود 20 درصد)، براي سرمايه گذار خارجي مقرون به صرفه است كه صكوك منتشر شده به ريال را خريداري كرده و از سياست نرخ ارز شناور مديريت شده استفاده كرده و سود مناسبي را کسب خواهند کرد. .
10- ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي يكي از ريسك هاي پيش روي دارندگان اوراق اجاره، ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي فعال در فرايند انشتار اوراق اجاره است. نهادهاي اصلي شامل واسط و امين است. از آنجا كه ممكن است واسط ، فعاليت هايي غير از انتشار اوراق را نيز بر عهده داشته باشد ، ممكن است اين فعاليت ها بر واسط تاثير منفي گذاشته و آنرا با خطر ورشكستگي مواجه سازد. در صورت ورشكستگي واسط، طلبكاران آن اقدام به مصادره اموال مي كنند ولي از آنجا كه اولا واسط نقش وكيل دارندگان صكوك را ايفا كرده و ثانيا سند دارايي در دست امين به وكالت از سرمايه گذاران قرار داد و ثالثا قرارداد اجاره از قبل منعقد شده و مالكان جديد (طلبكاران) بر روي قرارداد منعقد شده از قبل حق تصرف ندارند.بنابراين ريسكي كه از اين ناحيه متوجه مالكان صكوك مي شود چندان در خور توجه نيست. در بررسي ريسك ورشكستگي امين هم بايد به سه نكته توجه داشت. نخست آنكه دارايي قبل از ورشكستگي امين بر اساس قرارداد اجاره به مستاجر (باني) اجاره داده شده است و ورشكستگي احتمالي امين و تعيين مديران جديد براي واسط ريسكي براي قراردادهاي قبلي واسط ايجاد نمي كند. ثانيا هر گونه تغيير در اساسنامه واسط كه ممكن است ناشي از تغيير مديريت واسط باشد بايد به تاييد سازمان بورس و اوراق بهادار برسد زيرا واسط يك نهاد مالي محسوب ميشود و در نهايت اينكه امين بانك يا نهاد مشابهي است كه احتمال ورشكستگي آن بسيار اندك است. بنابر آنچه گفته شد ريسك ورشكستگي امين در مدل عملياتي صكوك اجاره بر ريسك سرمايه گذارانی که اقدام به سرمایه گذاری نموده اند تاثيري نخواهد گذاشت.
2-3-3) ریسک های غیر مالی .
1- ريسك سياسي اين ريسك از تحولاتي ناشي ميشود كه توسط تصميم دولتها به وجود آمده و به اشكال گوناگون سرمايه گذاري را با مشكل روبرو مي كند. هنگامي كه اين تغييرات از ناحيه مراجع حقوقي، قضايي يا ادارات دولتي باشد، صرف نظر از اينكه آيا منافع سياسي يا اقتصادي در پشت صحنه وجود دارد، ريسك بوجود آمده ريسك سياسي ناميده ميشود. تغييرات قوانين از جمله قوانين ماليات و قوانين مربوط به صادرات و واردات منجر به ريسك سياسي خواهند شد.سرمايه گذاران داخلي عمدتا با ريسك سياسي داخلي مواجه اند كه عمدتا ناشي از تغييرات قوانين، موارد لازم الاجرا براي مناطق خاص، قيمت ها اسناد و مدارك مورد نياز است. به عنوان مثال افزايش قيمت فروش تراكم براي ساخت و ساز شهري سبب خواهد شد در صورتي كه دارايي صكوك اجاره ساختمان باشد با افزايش قيمت مواجه شود. علاوه بر حوادث اجتماعي و سياسي از جمله انتخابات، انقلاب، جنگ، شورش ها و اعتصابات مختلف به تناسب، بر ريسك سرمايه گذاري تاثير مي گذارد.
2- ريسك قوانين مقررات ريسك قوانين و مقررات يكي از انواع مهم ريسك سرمايه گذاران است. در حالت كلي ميتوان اين ريسك را به دو دسته داخلي و خارجي تقسيم كرد. ريسك قوانين و مقررات داخلي شامل احتمال تغيير تمامي قوانين و مقررات ورتبط با انتشار اوراق، قوانين مالياتي، قوانين خاص (مانند ممنوعيت تملك زمين توسط اتباع بيگانه) و ريسك قراردادهاي حقوقي منعقد شده بين طرف هاي مختلف است. در اين زمينه دو نكته حائز اهميت است. نكته اول آنكه مسئوليت اجازه انتشار عرضه عمومي اوراق بهادار در بازار اوليه و ثانويه بر عهده سازمان بورس و اوراق بهادار است و در صورتي كه اين نهاد نظارتي رويه ثابتي در زمينه وضع مقررات مربوطه باشد ريسك قوانين و مقررات كاهش مي يابد. نكته دوم آنكه بسياري از ريسك هاي صكوك اجاره را مي توان در قالب عقد قراردادهاي حقوقي معتبر پوشش داد. از اين رو نوع و ميزان اعتبار قرارداد حقوقي منعقد شده بين طرف هاي فعال در فرآيند انتشار صكوك اجاره بسيار مهم و حائز اهيمت است. اين موضوع تحت تاثير قوانين حقوقي هر كشور است. در موارد معدودي قراردادهاي حقوقي منعقد شده، سرمايه گذاران را دچار مشكلاتي كرده است. مهمترين نمونه آن، صكوك اجاره اي است كه در سال 2002 در مالزي منتشر شد. دراين صكوك اجاره بدليل عدم استفاده از قراردادهاي حقوقي معتبر و متناسب با بستر حقوقي كشور مالزي، مشكلات حقوقي متعدد براي سرمايه گذاران و دارندگان صكوك اجاره ايجاد شد. بعد ديگر ريسك قوانين و مقررات خارجي است. هنگامي اين ريسك به وجود مي آيد كه اوراق اجاره در سطوح بين المللي منتشر شود.
2-3-4) ريسكهاي مرتبط با دارايي .
1- ريسك از بين رفتن كلي يا جزئي دارايي فرض كنيد در يك قرارداد اجاره، موجر بدنبال اجاره دادن منزل خود است.پس از عقد اجاره در صورتي كه منزل بدليل زلزله ويران شود آيا مسئوليتي متوجه مستاجر خواهد شد؟ بر اساس قواعد فقهي، مستاجر يد اماني داشته و اگر افراط يا تفريط نكرده باشد مقصر نخواهد بود. درموردصكوك اجاره نيز چنين شرايطي حاكم است. به عبارت ديگر در صورتي كه دارايي موضوع قرارداد اجاره به هر دليل از بين برود سرمايه گذاران (دارندگان صكوك و مالكان اصلي دارايي) دچار زيان خواهند شد.جهت پوشش اين ريسك مي توان از پوشش هاي بيمه اي استفاده كرد. بايد توجه داشت كه تمامي دارايي ها با چنين ريسكي مواجه نيستند. به عنوان نمونه در صورتي كه دارايي زمين باشد با ريسك از بين رفتن دارايي مواجه نخواهد بود البته اكثر دارايي ها با چنين ريسكي مواجه هستند.همچنين درست است كه بيمه دارايي هزينه اي بر باني متحمل ميكند ولي اين هزينه، هزينه غير متعارفي نيست به عبارت ديگر تمامي شركت هاي بزرگ موظف به بيمه كردن تمامي دارايي هاي ثابت خود هستند بنابراين بيمه كردن به دليل كاهش ريسك از بين رفتن دارايي، هزينه اضافي بر شركت تحميل نمي كند. البته ريسك ديگري كه بر اساس استفاده از بيمه بوجود مي آيد اين است كه در عمل معمولا بيمه ها تمامي خسارت وارده شده را بيمه نميكنند بلكه درصدي از آن را پوشش ميدهند. بنابراين ريسك عدم پرداخت تمام وجه دارايي به سرمايه گذاران، جزء ريسك هايي اوراق صكوك به حساب ميآيد كه امكان پوشش آن به روش هاي مرسوم که امروزه از آن ها استفاده می شود و روش سنتی است ممكن نيست.
2- ريسك استهلاك تدريجي دارايي همانطور كه گفته شد تقريبا تمامي ابزارهاي مالي اسلامي مبتني بر دارايي هستند. از اين رو همانند اوراق مشتقه كه دارايي پايه دارند و ريسك آن بر ريسك اوراق مشتقه تاثير گذار است اوراق اسلامي نيز از ريسك دارايي پايه برخوردار هستند. تفاوت ابزارهاي مالي اسلامي و اوراق مشتقه در اين است كه دارايي پايه اوراق مشتقه داراي استانداردهاي خاصي بوده كه توسط بورس هاي مربوطه تعيين شده و طرف هاي معامله ملزم به رعايت آنها هستند.درحالي كه اوراق اجاره مبتني بر دارايي خاصي است و استاندارد معيني بر آن حاكم نيست. دارايي پايه اوراق اجاره ممكن است استهلاك پذير مانند ساختمان يا ماشين آلات يا اسهتلاك ناپذير مانند زمين باشد. در صورتي كه دارايي اسهتلاك پذير باشد نرخ و ميزان استهلاك در اميد نامه كه توسط ناشر منتشر مي شود، به صورت دقيق آورده خواهد شد و سرمايه گذاران با اطلاع از ميزان استهلاك اقدام به خريد اوراق مي كنند. در اين حالت دارندگان اوراق با ريسك ارزش اسقاط دارايي هنگام اتمام قرارداد مواجه هستند (در صورتي كه اجاره از نوع اجاره عادي باشد). به عبارت ديگر اگر دارايي در زمان فروش (اتمام سررسيد اوراق)، قيمتي كمتر از ميزان پيش بيني شده در اميدنامه داشته باشد، بازدهي سرمايه گذاران كمتر از بازدهي مورد انتظار خواهد شد. همچنين در صورتي كه ارزش اسقاط بيش از ميزان پيش بيني شده باشد با سود مواجه ميشوند. همانند ساير ريسك ها، ريسك استهلاك دارايي نيز بر قيمت معامله اوراق اثر ميگذارد. در صكوك اجاره عادي سرمايه گذاران مالك اصلي كالا خواهند بود. در اين حالت در صورتي كه ارزش دارايي در تاريخ سررسيد (پايان مدت اجاره) به هر دليل كاهش يابد آنگاه دارندگان اوراق صكوك با زيان سرمايه اي مواجه خواهند شد. اين ريسك را ميتوان از طريق اعطاي اختيار فروش به دارندگان اوراق صكوك حذف كرد. در اين حالت سرمايه گذاران در مواجه با كاهش قيمت دارايي يا كاهش قيمت اوراق، از اختيار فروش استفاده كرده و اوراق را به ناشر با قيمت از پيش تعيين شده بفروش مي رسانند. اعطاي اين اختيار فروش براي باني ريسك كاهش ارزش دارايي و ريسك نقدينگي را در پي خواهد داشت و باني با اعطاي اختيار فروش به سرمايه گذاران در ابتداي قرارداد، خود را با اين ريسك ها مواجه ميكند. (اين اثر ممكن است توسط ساير عوامل مانند كاهش نرخ تورم و... تعديل يا تشديد شود). اگر اوراق به گونه اي طراحي شوند كه قرارداد از نوع اجاره به شرط تمليك باشد آنگاه سرمايه گذاران با ريسك استهلاك دارايي مواجه نخواهند بود.چون در پایان مالکیت از آن موسسات سرمایه پذیر خواهد بود
3- ريسك هزينه هاي غيرجاري (غير عملياتي) بر اساس قوانين فقهي و حقوقي، هزينه هاي غيرعملياتي يا هزينه هاي غير جاري دارايي موضوع قرارداد اجاره، بر عهده موجر است. به عبارت ديگر موجر ملزم است هزينه هايي كه جهت انتفاع از دارايي لازم و ضروري است را انجام دهد.بر اين اساس در صكوك اجاره نيز تمامي هزينههاي غيرعملياتي بر عهده موجر (داراندگان صكوك اجاره) است. در اين حالت سرمايه گذاران با ريسك هزينه هاي غير عملياتي مواجه خواهند شد. به عنوان مثال فرض شود دارايي مورد اجاره يك هواپيما باشد، آنگاه تمامي هزينه هاي غير جاري آن بر عهده سرمايه گذاران يا دارندگان صكوك خواهد بود. با فرض چنين حالتي ريسك دارندگان اوراق به شدت افزايش خواهد يافت. بنابراين دارندگان صكوك اجاره با دو ريسك مواجه خواهند بود. اول ريسك عدم اطمينان از دريافت مبلغي مشخص در زمانهاي از پيش تعيين شده (بدليل كسر هزينه هاي غير عملياتي نامشخص از مبلغ اجاره بهاي پرداختي) و دوم ريسك عدم اطلاع از زمان كسر اين هزينه ها از اجاره بهاچراكه پس از انجام تعميرات لازم روي دارايي، هزينه ها كسر شده، و مابقي به عنوان اجاره بها به دارندگان صكوك اجاره تعلق خواهد گرفت. روش پوشش اين ريسك آن است كه امين در ابتداي انتشار صكوك، درصدي از مبلغ را جهت انجام هزينه هاي احتمالي غير عملياتي كسر كند. در پايان دوره در صورتي كه هزينه هاي غير عملياتي وجود نداشته باشد كل مبلغ به سرمايه گذاران پرداخت مي شود. البته هزينه هاي دارايي كه صكوك بر اساس آن منتشر مي شود معمولا از قبل قابل تعيين است. بايد توجه داشت در صورتي كه دارايي ملك (زمين) باشد چنين ريسكي متوجه سرمايه گذارانی که در این گونه طرح ها سرمایه گذاری می کنند نخواهد بود.
4- ساير ريسكها به غير از ريسك هايي كه مورد برسي قرار گرفت ريسك هاي ديگري مانند ريسك كاهش قيمت دارايي، ريسك پرداخت زودتر از موعد، ريسك فسخ قراردادها و ريسك هاي مشابهي وجود دارد كه داراي اهميت بسيار اندك هستند.
2-4) نتیجه گیری فصل دوم:
با توسعه بازارهاي مالي در دنيا روز به روز اهميت و اثرگذاري آنها در تمام جنبه هاي تمدن بشري از جمله اقتصاد و سياست افزايش يافته است. بحران هاي مالي ناشي از ريسك هاي اوراق بهادار يا يك نوع ابزار مالي در يك كشور مي تواند به راحتي زنجيرهاي از بحران ها را در گستره بزرگي از كشورها ايجاد كند. مانند بحران ناشي از وام هاي رهني در امريكا در اواخر سال 2007 كه بازارهاي مالي دنيا را با مشكلات بسياري مواجه كرد.همين موضوع سبب شده توجه و حساسيت نسبت به بازارهاي مالي نيز بيشتر شود. در جهان اسلام نيز در سال هاي اخير با درك نياز به توسعه بازارها و ابزارهاي مبتني بر شريعت اسلامي، كه متناسب با اصول اسلامي باشد، بازارهاي مالي اسلامي با سرعت بسيار زيادي در حال توسعه و تجهيز هستند. اوراق اجاره يكي از ابزارهاي جديد اسلامي مبتني بر عقد اجاره است كه بعد از طراحي و انتشار در بعضي از كشورهاي عربي در ايران نيز به شيوه جديدي طراحي و عملياتي شده است. اين اوراق براي سرمايه گذاران داراي ريسك هاي متعددي بوده كه برخي از اين ريسك ها را با روش هايي كه گفته شد، مي توان پوشش داد.
فصل سوم:
استاندارد های حسابداری صکوک
استانداردهای حسابداری اوراق قرضه (صکوک)
کشور مالزی اولین کشوری بود که اقدام به ارایه ی استاندارد هایی برای حسابداری اوراق صکوک نمود بازار سرمایه اسلامی در مالزی به عنوان حوزه ای چشمگیر از رشد نشان می دهد. در حال حاضر مکمل کامل محصولات ، شالوده و زیر بنای موسسات، واسطه ها و سرمایه گذاران است که در توسعه و رشد بیشتر بازار سرمایه نقش دارد. بازار عبارتست از دو بازار اصلی یعنی بازار ارزش خالص که به سهام شرکت و سهام می پردازد و بازار اوراق قرضه که با اوراق بهادار خصوصی و عمومی سروکار دارد.
قانونگذاری های مختلف دولت و فعالیت های اقتصادی همانطور که از اجرای پروژه های بزرگ ساختاری دیده نشده به طور موفقیت آمیزی گسترش سریع بازار اوراق بهادار خصوصی را طی سال 1990 افزایش داده است. این میزان افزایش چشمگیر که از 5.5 میلیارد در سال 1994 میلادی به 5.8 میلیارد در سال 2006 میلادی رسید. که 53 درصد همه اوراق قرضه صادره هم محلی بودند. بعلاوه آنکه 67 درصد صکوک های صادره در جهان در مالزی بود. اولین حاکمیت جهانی صکوک در سال 2002 توسط دولت مالزی انجام یافت که توانست گستره ی عظیم جغرافیایی از سرمایه گذاران را در سطح جهان به خود جلب نماید. حدود نصف سرمایه گذاران از خاورمیانه و یک سوم از آسیا و بقیه از اروپا و آمریکا می باشند. بعلاوه بخشی از تلاش ها برای ایجاد تنوع گسترده تولید، دولت 2 میلیارد اوراق مشارکه دیگر درسال 2005 صادر کرد. آن اولین وام مسکنی بود که در غالب قوانین اسلامی صادر می شد. این صدورات بیش از حد موجود خریداری شد و دفتر سفارشات کل بیش از 13 میلیارد دلار بود . این حجم از صدور این اوراق باعث جذب کمک های زیاد از موسسات مالی ، مدیران سرمایه، شرکت های بیمه و گروه های شرکت شد که شامل سود چشمگیر خارجی بود.
صکوک را می توان بر اساس قرار داد های مختلف اسلامی گسترش داد مانند اوراق مرابحه، مضاربه ، مشارکه، اجاره و ...
اوراق قرضه مرابحه یکی از رایج ترین اشکال و روش های مورد استفاده است. مرابحه مستلزم خرید سرمایه به وسیله ی سرمایه داران و فروش فوری آن هاستکه به صادرکنندگان آنها برحسب توافق طرفین بر می گردد. تعهد صادر کنندگان اوراق برای سامان دادن قیمت خرید با صدور یادداشت های مرابحه تضمین می شود. در مورد BBA صادر کننده اوراق سرمایه به صاحبان سرمایه می فروشد که بلافاصله آن را با قیمتی بالاتر به صادر کننده می فروشد.
پرداخت وام به صورت قسطی در یک دوره بلند مدت در مقایسه با مرابحه است. در اصل دقیقا شبیه اوراق مرابحه بلند مدت است تنها تفاوت آن ها در این است که باز پرداخت به صورت قسطی صورت می گیرد. و در واقع استثنا صادر کننده و پیمانکار وارد یک قرارداد می شوند. این قرارداد ایجاد شده در واقع یک استثناست. که به وسیله صادر کننده اوراق به پیمانکار داده می شود. اگر چه پروژه های سرمایه هی شخص شده کامل نیستند ولی مالک هم اکنون در ارتباط با صادر کننده اوراق قرارداد . بنابراین صادر کننده اوراق سرمایه ناقص را به صاحبان سرمایه می فروشند که این فروش اقساطی است. تعهد صادر کننده اوراق برای سامان دادن و تثبیت قیمت خرید به وسیله صدور یک برگه قرارداد استثنا تضمین می شود.به دلیل اینکه شریعت صدور این اوراق را محدود به مفهوم باالدنیا و بای الدین در اوراق قرضه می کند بیشتر با مفهوم اجاره مطابقت پیدا می کند.بر عکس قرار داد اجاره سرمایه گذاری تحت روش های قراردادی مسئول حفظ سرمایه در اختیار تحت قوانین اجاره بر اساس مالک و مستاجر است. مستاجر فقط مسئول پرداخت اجاره تا مدتی است که سرمایه قابل بهره برداری است. اصول شریعت هچنین نیاز دارد که سرمایه قابل بهره برداری باشد در غیر این صورت اجاره نامه معلق می ماند تا اینکه سرمایه دوباره قابل بهره برداری باشد. به این ترتیب وظیفه بر اساس مالک بر تضمین این مساله است سرمایه ادامه دار و محفوظ باشد. با این وجود هزینه نگهداری بر عهده مستاجر است. در ژوئن سال 2002 کشور مالزی با موفقیت اولین اوراق قرضه اسلامی و بین المللی را بر اساس مفهوم اجاره با عنوان شرکت جهانی صکوک مالزی انتشار داد. اوراق قرضه تحت مضاربه و مشارکه اخیرا به کار گرفته می شوند. در سال 2006 ، 27 مورد از 64 مورد اوراق قرضه صادره بر اساس قوانین مضاربه، مشارکه و اجاره بودند. هردو مفهوم مضاربه و مشارکه بر اساس سهام سود و زیان عمل می کنند. آن ها ابزاری با ریسک بالا در نظر گرفتند. به علت اینکه بر گشت اوراق به صاحبان سرمایه مشخص و قطعی نیست و بسته به عملکرد بازار دارد. بر خلاف سرمایه گذاری قراردادی سرمایه داران با اوراق قرضه اسلامی حتما این دو مفهوم باید دارای یک ریسک عدالت بعلاوه ریسک اعتباری بانکی است. بنابراین انگیزه های مالیاتی به وسیله دولت جهت کاهش بهای این نوع از اوراق قرضه ارائه می شود و جریان نقدینگی در آینده را جذاب تر می کند. صدور اوراق بر اساس استاندارد های حسابداری برای اوراق قرضه اسلامی و عملی در پاسخ به سرمایه ظاهر شده در صدور ابزار مالی اسلامی سازمان حسابداری و نشر برای موسسه مالی AAOIFI استاندارد حسابداری مالی را بر اساس سرمایه گذاری در اوراق بهادار شامل صکوک و اوراق قرضه اسلامی معرفی کرده است. بر طبق این استاندارد : سرمایه گذاری در صکوک تایید خود را بر اساس ارائه ارزش برابر ارائه می دهد. بعد از بستن قرارداد حق اشتراک وصول ارزش تایید می شود و آن را برای استفاده با عنوان رایج برای سهام و حقوق در سرمایه های واقعی طراحی می کندو ربا و یا عدالت یک پروژه معین یا انصاف یک فعالیت سرمایه گذاری خاص مشخص می شود. هدف این استاندارد تفاوت قائل شدن بین فعالیت های حسابداری اسلامی و فعالیت های قراردادی بر اساس ثبت اوراق قرضه است. بررسی AAOIFI FAS 17 نشان می دهد که یک روش عملی با در نظر گرفتن شرایط کامل استاندارد حسابداری اسلامی و شریعت اسلامی در نظر گرفته و به کار برده باشد. این یک مرحله مبتکرانه یک مقررات منظم و منسجم حسابداری به عنوان بخشی از مقررات جامع موسسات مالی و اسلامی فراهم می کند.
در AAOIFI FAS 17 اوراق قرضه در سه مقوله اصلی طبقه بندی شده است. اوراق قرضه با هدف تجاری، فروش و موعد پرداخت نگهداری می شوند که این بر خلاف استاندارد برای اوراق قرضه قراردادی است و آن ها تنها به سرمایه گذاری بلند مدت و کوتاه مدت طبقه بندی می شوند. تفاوت بین این دو استاندارد این است که طبقه بندی استاندارد AAOIFI بر اساس رتبه بندی معروف شریعت با کار های تجاری با هدف ذکات است در حالیکه استاندارد قرادادی تنها بر اساس دوره یک سرمایه گذاری است. با این وجود استفاده از طبقه بندی AAOIFI برای سرمایه گذاری در این سه طبقه مطلوبتر و مفید تر برای استفاده کنندگان اطلاعات حسابداری است ضمن اینکه طبقه بندی افزوده شده ای است که قصد یا هدف سرمایه گذاری را مشخص می کند . با این وجود صدور اوراقی در طبقه بندی سرمایه ای قابل انطباق با AAOIFI پدیدار شد. هدف آن این است که چون سرمایه گذار در تعیین تغییرات ضمن شرایط و محیط دچار مشکل است. AAOIFI در پاسخ به نیاز به ایجاد یک معیار خاص تصمیم گرفت اهداف خاص و غیر خاص را سرمایه گذاران را ایجاد کند. تعادلی در فرا ساختار های مالی در میان کشور ها در سراسر جهان وجود دارد . اما در کل فرا ساختار ها در اکثر جنبه ها ی اقتصادی ضعیف هستند . به علاوه صکوک با توجه به ساختار های بی نظیر شریعت است. در این زمان حالتی حاصل می شود که می تواند به عنوان یکی از سختگیر ی های موسسه قلمداد شود که می توان در جریان کوتاهی که پیوسته یک ریسک صکوک افزایش می یابد از میان برداشت. یک توزیع قابل توجه AAOIFI FAS 17 پیشنهاد کرده است که شناخت سرمایه گذاری در صکوک و سهام با به دست آوردن تاریخ و موعد پرداخت شناخته خواهد شد و با هزینه آن اندازه گیری خواهد شد. اگر چه یک فشار در حال افزایش برای استفاده از ارزش منصفانه بازار وجود دارد این استاندارد روش هزینه سنتی را ترجیح می دهد درست است که هزینه سنتی همیشه اطلاعات درست و آشکار را فراهم نمی آورد اگر چه قابل اعتماد و رها از جانبداری در مقایسه با اصل ارزش منصفانه بازار است با این وجود برای بسیاری از ابزار های مالی (از جمله صکوک ) قیمت های بازار ممکن است همیشه در دسترس نباشد. قیمت های بازار معمولا به عنوان اساس اندازه گیری ارزش منصفانه بازار مورد استفاده قرار می گیرد. به این ترتیب وقتی که یک قیمت بازار در دسترس نباشد معمولا روش های قرار دادی اوراق بهادار را بر اساس ارزش خالص موجود یا دیگر تکنیک ارزیابی اندازه گیری می کند با این وجود این تکنیک ها مستلزم عدم قطعیت می باشد و به طور چشمگیری تحت تاثیر فرضیات مورد استفاده است و قضاوت با توجه به ویژگی های ریسک متفاوت مالی یا ابزار های بازار سرمایه است. عدم قطعیت شامل استفاده دلبخواهی از سود بهره، جریان های نقدی در زمان آینده است و عوامل زیان و دیگر عوامل پیش بینی می شود. به این ترتیب ایده AAOIFIS طرفدار هزینه سنتی ، در عوض ارزش منصفانه برای ابزار های بازار اسلامی وجود دارد را می زداید. این همچنین به دلیل حقیقتی است که هدف ارزشیابی اسلامی باید هردو ارزش آشکار و قابل اعتماد را برای استفاده کنندگان حواله های مالی مورد تایید است را فراهم آورد که برای قضاوت و تصمیم گیری هم مفید است با این وجود در پایان دوره حسابداری، سرمایه گذاری در صکوک برای اهداف تجاری و موجود برای فروش با ارزش منصفانه آن اندازه گیری خواهد شد. این بدین سبب است که آن ها ممکن است در ارزش صکوک کاهش یابند. بنابراین آن باید در ارزش منصفانه اندازه گیری شود که سود و زیان از قبل تعیین شده را در نظر دارد. سود و زیان را در پایان سال نشان خواهد داد. بنابراین AAOIFIS FAS 17 تفاوت بین ارزش دفتری و ارزش خالص نشأت گرفته از فروش سرمایه گذاری ها باید به عنوان سود و زیان شناخته شده از فروش سرمایه خالص اندازه گیری کند. استاندارد همچنین پیش بینی های لازم را دارد که در مورد یک موسسه ذخایری دارد که به تناسب سود و زیانی است که از دوره های مالی قبل بدست آمده تا خطرات سرمایه گذاری احتمالی را مرتفع سازد. مانند اندوخته قانونی، اندوخته طرح و توسعه و ...
پیشنهاد می شود که زیان پیش بینی نشده نشأت گرفته از اندازه گیری مجدد سرمایه با ارزش منصفانه از این ذخیره کسر خواهد شد. استاندارد همچنین نیاز دارد که انواع متفاوت سرمایه گذاری باید جداگانه بر اساس طبقه بندی ذکر شده نشان داده شود. ضمن اینکه ضروری است به هر نوع از سرمایه بدست آمده طبقه بندی خاصی تعلق گیرد. در نتیجه استفاده کنندگان قادر خواهند بود مفید بودن انواع متفاوت سرمایه گذاری را مقایسه کنند و از این رو این اطلاعات ارزش بیشتر را بر حسب تصمیم گیری استفاده کنندگان اضافه خواهند کرد. در حالت سود بدست آمده از سهام و صکوک استاندارد خاطر نشان می کند که سود سهام باید در اعلام موعد مقرر در برگه درآمده ارائه شوند نه اینکه در زمانی که وجوه نقد دریافت می شود. به این ترتیب نشان می دهد که در حالت ثبت سود سهام بر اساس سرمایه گذاری در سهام و صکوک مبنای درست حسابداری مورد استفاده قرار می گیرد استفاده از این مبنای صحیح در این مورد نیاز است که درآمد واقعی را در آن نقطه ای که تشخیص داده می شود نشان دهد. شرایط دیگر در شناخت سود سود حاصل از فروش سرمایه گذاری و سود سهام دریافتی مورد نیاز است تا بین نسبتی که مالکان سهام برخوردار می شوند و سرمایه گذاران را مشخص کند. منطقی بودن این شرایط مشابه با مورد سود بر اساس اندازه گیری مجدد این سرمایه گذاری با ارزش منصفانه است که ذکر شد و باید اطلاعات کافی را تضمین می کند که برای استفاده کنندگان اطلاعات حسابداری مناسب باشد که به طور خاص در توزیع سود بین سهامداران و سپرده گذاران این مساله نمود پیدا می کند. تا اینکه واضح بودن و انسجام اطلاعات حفظ شوند. مسئله اصلی مشخص شده در تصمیم قبلی نیاز است مشخص می کند که یک نسبت درآمد از صکوک نیاز به بکارگیری اعمال مناسب و روشن نمودن توزیع سود سهام است. حسابداری صکوک مصمم است که صراحت در روش نسبت و فرایند موجود باشد تا سود را نیز باشرایط شریعت که باید همراه عدالت باشد توزیع کند و این عدالت باید شامل سود سهام و توزیع بین سهامداران و سپرده گذاران باشد. در مورد سرمایه گذاری های اوراق قرضه اسلامی (صکوک ) AAOIFIS FAS 17 به طور واضح شرایط خاص در مورد سرمایه گذاری های صکوک دارد که باید روشن باشند. یک شرط شامل تضمین صکوک و طبیعت تضمین می باشد شرط دیگر این است که استاندارد نیاز دارد رابطه قراردادی بین صادرکننده اوراق و دارنده یک صکوک خاص باید روشن باشد. این روشن سازی باید توسط صادر کنندگان صکوک ایجاد شود. شفاف سازی دیگر با توجه به سرمایه گذاری در صکوک مورد نیاز است که مستلزم روشن شدن طبقه بندی صکوک بر طبق موعد پرداخت آن هاست. ایده اصلی شرایط مشخص شده توسط AAOIFIS FAS 17 همانطور که گفته شد به ترسیم کشیده می شود که در آن موسسات اسلامی و مالی باید شفافیت را در روشن کردن اطلاعات مالی مربوط به سرمایه گذاران اوراق بهادار مخصوصا صکوک حفظ کند. به این ترتیب این مسأله استفاده کنندگان حواله های مالی را قادر می سازد که قضاوت های بهتری در مورد همه اطلاعات ضروری شفاف سازی شده ایجاد کنند. در مورد صکوک شفاف سازی برگشت های بالقوه و خطرات همراه آن همچنین ارتباط قراردادی بین بخش های دخیل به اندازه برابر با قضاوت به اینکه مطابق با شریعت است یا نه مصمم باشد. از مصاحبه با رئیس یک بانک مالی در مالزی مشخص شد که شناسایی سود حاصل از صکوک در دو بخش طبقه بندی شده است. اول اینکه اگر صکوک با بهره صادر می شد ( کوپن صفر ) بانک تفاوت بین ارزش اسمی و میزان صادر شده را بر طبق دوره کامل جریان صکوک به طور قسطی پرداخت خواهد کرد. این پرداخت قسطی با معیار درستی از حساب بهره ثبت خواهد شد. به طور خلاصه می توان گفت که هیچ تفاوت چشمگیری بین فعالیت های حسابداری صکوک و اوراق قرضه به جز در نام حسابرسی که بانک استفاده می کند وجود ندارد. چشم انداز مسیر آینده و چالش در فعالیت های صکوک بسته به موفقیت استاندارد های مالی AAOIOFI است هر چند که این استاندارد ها نشان داده است که تلاش را برای معرفی استاندارد های موثر حسابداری انجام شده اند که تابع شریعت هستند و در سطح جهانی پذیرفته شده اند. نقش صادر کنندگان اوراق قرضه سرمایه گذاران و واسطه ها در معاملات نیازمند استاندارد های پذیرش شفاف سازی و کنترل است. همگام با تلاش های نخبگان مالزی در تضمین مطابقت با شریعت تلاش هایی برای پذیرش بین المللی از طریق معیار سازی در مقابل مهمترین استاندارد های بین المللی صورت گرفته است. البته باید ملل اسلامی تضمین کنند که بیشتر بخش صنعت به ساختاری همگام با فناوری نوین پیش روند تا منجر به پیشرفت و رشد بازار سرمایه اسلامی گردد. به علاوه همانطور که در رهنمود های PDS تصریح شده صادر کنندگان IPDS باید یک مشاور دینی مستقل که توسط SC تایید شده باشد در نظر گیرند. هماهنگ سازی و استاندارد سازی و حکومت شریعت می تواند اختلاف تفسیر های شریعت در میان پژوهشگران را در کشور کاهش دهد.
برای پیشرفت بیشتر فعالیت های حسابداری اسلامی کشور استادان و متخصصان شریعت و حسابداری باید به طور فعال قوانین مناسب حسابداری که مطابق با قوانین مدرن حسابداری است را توصیه کنند. البته فرا ساختار های آموزشی نیز لازم است صادر کنندگان اوراق قرضه اسلامی را بر اساس پیچید گی های اصول اسلامی در معاملات مالی آموزش دهد و مشکلات ایجاد شده ناشی از استفاده از روش جدید در قیمت های ثابت یا حساب کردن سود ها برای ابزار های مالی اسلامی هیچ تفاوتی با ابزار هی مالی قرار دادی ندارد.م
سر انجام سیستم مالیات سازی برای این گونه اوراق باید مورد باز نگری قرار گیرد تا با تدوین استاندارد های بهتر پیشرفت سریع این بازار سرمایه را موجب شود. قانونگذاران نظیر دولت و کمیسیون بورس اوراق بهادار می توانند برخی مشوق ها برای صدور اوراق صکوک قرار دهند.
3-2) نتیجه گیری فصل سوم:
نیاز به قوانین مطابق با شریعت موجب شد که AAOIFI استاندارد جدیدی به نام FAS 17 صادر کرده است که سرمایه گذاری های اسلامی به خصوص صکوک را در بر می گیرد. بر طبق این استاندارد اوراق قرضه اسلامی باید به سه دسته بر طبق اهداف سرمایه گذاری تقسیم شوند که این طبقه بندی برای بهبود مصالح عمومی ایجاد شده که از آن به عنوان ذکات یاد می شود.
بعلاوه استاندارد بیان می کند که شناخت برای سرمایه گذاری در صکوک سهام باید بر اساس کسب در مورد مقرر باشد. بر حسب اندازه گیری اوراق قرضه باید با هزینه سنتی اندازه گیری شود نه با ارزش منصفانه بازار . استاندارد همچنین شرایط لازم برای شفاف سازی های صکوک را تعیین می کند. هدف این شرایط شفاف سازی این است که اطمینان دهد شفاف سازی کافی توسط صادر کنندگان اوراق قرضه صکوک با هدف تخمین اینکه آن با قانون شریعت مطابقت دارد یا نه ایجاد می شود. در يك تقسيمبندي ميتوان صكوك را به دو گروه ابزار حقوق صاحبان سهام و ابزار بدهي تقسيم نمود. صكوك اجاره، سلم، استصناع و مرابحه زير مجموعه ابزار بدهي و صكوك مشاركت و مضاربه زيرمجموعه ابزار حقوق صاحبان سهام قرار ميگيرند. در سال 1387 اعلام شد كه انتشار اين اوراق پس از رفع موانع مالياتي آن، آغاز خواهد شد. اما چنين نشد در حالي كه حجم انتشار صكوك در سالهاي اخير و بويژه در كشورهاي همجوار عربي از رشد بسزايي برخوردار بوده است. كشورهايي نظير بحرين، مالزي و قطر از پيشروان انتشار اين اوراق هستند. هرچند بايد اين نكته را ذكر كرد كه رشد استفاده از صكوك در چند سال اخير به دليل شرايط اقتصادي جهان با نوسان روبهرو بوده است، اما برآيند حركت كلي استفاده از اين اوراق رو به رشد بوده است.
فصل چهارم
پیشنهاد صدور صکوک ممتاز
پیشنهاد صدور اوراق قرضه
یکی از مشکلات صدور دیگر صکوک این است که حتما باید یک موسسه واسط بین سرمایه گذار و سرمایه پذیر وجود داشته باشد که این امر فرایند سرمایه گذاری را بسیار پیچیده می کند به طور کلی یکی از بزرگترین مشکلات صدور اوراق صکوک پیچیدگی فرایند آن است.
می توان با ادغام سهام ممتاز بدون حق رای و اوراق قرضه قرار دادی و با توجه به استاندارد AAOIFIS FAS 17 اقدام به انتشار نوعی از اوراق بهادار در زمره اوراق صکوک نمود و آن را اوراق صکوک ممتاز نامید.
در این نوع از اوراق بهادار که به مانند سهام ممتاز توسط شرکت های سهامی صادر می شود این تفاوت اساسی را دارد که به جای درج نرخ تضمین شده سود سرمایه هر فرد، نسبت مالکیت فرد از حقوق صاحبان سهام که به واسطه ی خرید اوراق صکوک ایجاد شده است قید می شود و سپس سرمایه گذار به نسبت سهم خود از حقوق صاحبان سرمایه سود دریافت خواهد کرد. بدیهی است که در سال های متمادی که سرمایه گذار با دریافت بخشی از اصل سرمایه خود مالکیتش نسبت به شرکت نیز کاسته شده و فرد به نسبت کمتری از سود را دریافت می کند. این نوع از اوراق دارای ریسک سرمایه گذاری بسیار بالایی است ولی یکی از مهمترین مزایای آن این است که سرمایه گذار سود واقعی حاصل از سرمایه گذاری خود را دریافت می کند.
برای مثال فرض کنید شرکتی دارای حقوق صاحبان سهام 1000000 ریال است و اقدام به انتشار 1000000 ریال اوراق صکوک ممتاز نماید در این حالت در پایان سال خریداران اوراق صکوک صاحب 50% سرمایه شرکت می باشند بنابر این 50% سود شرکت از آن، آن هاست و در سال بعد که مثلا 100000 ریال از اصل سرمایه را دریافت می کنند مالک 47% از سرمایه شرکت بوده بنابراین 47% سود از آن صاحبان صکوک خواهد بود.
البته بدیهی است که صدور این نوع از اوراق بهادار نیاز به بحث تفصیلی و تدوین استاندارد ها و قوانین مناسب خود خواهد بود.
فهرست منابع فارسی
• پهلوان، حميد و روحالله رضوي، اوراق صكوك: تعريف، انواع و ساختار. گزارش پژوهشي مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي وابسته به بورس اوراق بهادار تهران. 1386.
• نجفي، مهدي «بررسي فرآيند تامين مالي از طريق انتشار اوراق صكوك»؛ ماهنامه بورس؛ آبان 1385.
• پهلوان حميد (1386)؛ « بازار صكوك» ماهنامه بورس؛ فروردين 1386
• سروش، ابوذر، بررسي اوراق صكوك اجاره، مجله بورس، شماره 65
• مصوبات كميته فقهي بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار،
• فطرس، محمد حسن و حسين محمودي؛ صكوك، ابزاري مناسب براي جانشيني اوراق قرضه
• موسوي بیوکی، سید محمد مهدي، بررسی تطبیقی مشتقات اعتباري بافقه امامیه، سید عباس موسویان،پایان نامه کارشناسی ارشد،دانشگاه امام صادق (ع)
• ابوالحسنی، اصغر و حسنی مقدم، رفیع (بررسی انواع ریسکها و روشهاي مدیریت آن در نظام بانکداري بدون رباي ایران)
• ابزار مالی صکوک، موسویان،سید عباس ، تهران،پژوهشگاه فرهنگ و اندیشه اسلامی،اول
فهرست منابع خارجی
• Manama: Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions
• Bakar, M. D. (2003), “Contracts in Islamic Commercial and Their Application
• Brigham, E. C. and Ehrhardt, M. C. (2005), Financial Management,11th ed.USA: Thomson South Western Publishing
• Hamat, M. (1994), “Accounting Issues in the Operation of Islamic Banking”
• Ismail, H. and Latiff, A. R. (1999), “Reporting Islamic Based Transactions: Question of Substance”
• Kahf, Monzer, «SUKUK: PRINCIPLES, STRUCTURE & PERFORMANCE”, 23-25 October 2007, available
• Ismail, H. and Latiff, A. R. (2000), “Financial Reporting of Islamic Banks: Research Highlights”
• Ismail, H. and Latiff, A. R. (2001), Survey & Analysis of Financial Reportingof Islamic Banks Worldwide
• Middle East Business News and Company Directory (n. d.), “Development andRegulation of the Sukuk Market in Malaysia”
• Moustapha, S. K. (2001), The Sale of Debt: As Implemented by the Islamic Financial Institutions in Malaysia
• Rahman, A. R. (2003), “Accounting Regulatory Issues on Investments In Islamic Bonds”
• Rosly, S. A. (2001), “Some Issues of Bay‘ al-‘Inah in Malaysian Islamic Financial Markets”
