مقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نوين اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
مقدمه:
رشتة حسابداري از جمله تخص ص هاي مورد نياز در تمامي
جوامع، براي بهبود اوضاع اقتصادي و مالي سازما ن ها ب ه شمار
مي آيد. اين رشته، از اوايل قرن بيستم به صورت علمي و
كلاسيك فعال شده اس ت. از آنجا كه سود از شاخ ص هاي
مهم انداز ه گيري عملكرد واحد اقتصادي است و از مباحث
مهم مديريت مالي نيز تأثير سود حسابداري بر ارزش شركت
است ؛ پس سود م ي تواند شاخص مناسبي براي ارزش گذاري
شركت ها باش د. براي بيشتر سرمايه گذاران اين پرسش مطرح
است كه چگونه م ي توان ارزش شركت را به طور صحيحي
تعيين كرد؟ عدم استفاده از معيارهاي مناسب براي تعي ين
ارزش سهام شركت باعث مي شود كه قيمت سهام شرك ت ها
به سمت ارزش واقعي آنها سوق پيدا نكند . بنابراين بايد مدل
صحيحي براي تعيين ارزش شركت طراحي كرد.
همان طور كه مي دانيم؛ از مهمترين مفاهيم در
حسابداري مسئلة شناخت و اندازه گيري است ب ه طوري كه
براي تهي ة گزارش هاي مالي كه هدف اصلي حسابداري
بشمار مي رود، ارزش گذاري اهميت ب سياري دارد . مباني
شناخت و اندازه گيري، همواره از موارد بحث برانگيز در رشت ة
حسابداري قلمداد مي شود .
ارزش گذاري شركت ها، از مهمترين و در عين حال پيچيده
ترين مفاهيم اقتصادي در هركشور ب ه شمار مي رود ؛ به طوريكه
در كشورهاي پيشرفته و توسعه يافته كه بازار سرماي ة مترقي و
نظام يافته دارند، تعيين ارزش شركت ها را بانك هاي
سرمايه گذاري، مشاوران سرمايه گذاري و استانداردها و قوانين
مختص به هرصنعت تعيين م ي كنند. در ايران ب ه دليل كارايي
پايين بازار سرمايه و فعاليت بسيار محدود بانك هاي
سرمايه گذاري كه اخيراً ت أسيس شده اند و تا به حال فعاليتي از
خود نشان نداده اند، ارزش گذاري شركت ها، غير كارشناسانه و
با آزمون و خطا پيگيري مي شود.
در اين پژوهش ، با استفاده از مدل هاي تنزيل سود
نقدي و ا وهلسن به برآورد ارزش شركت ها پ رداخت ه و به
تعيين اين موضوع مي پردازيم كه دقت برآورد كدام مدل
ارزش گذاري در بازار سرماية ايران دقيق تر است.
مباني نظري و پيشينة پژوهش
پژوهش ها و مطالعات زيادي در دنيا براي تعيين قيمت واقعي
سهام و ارزش شركت ها انجام شده است . از جملة اين
پژوهش ها و مدل هاي پيش بيني شده كه منجر به تكامل
روش هاي موجود براي تعيين ارزش سهام شد، مي توان به
،(Robert & Wiese- پژوهش هاي روبرت و وايز ( 1930
(Gordon - و گوردن (John Burr Williams - ويليامز ( 1938
1960 اشاره كرد. )
مدل تنزيل سود تقسيمي به روش سنتي كه گوردن
ايجاد كرد، گامي بزرگ در درك چگونگي محاسبة ارزش
اوراق بهادار بود . اين مدل در دهة 1960 موفقيت نسبي
بالايي در پيش بيني سهام داشت.
از مطالعات انجام يافته در زمينه كارايي مدل گوردن؛
پژوهشي است كه در سال 1992 در بازار سهام ايتاليا انجام
شد. در اين پژوهش، سهام شركت هاي پذيرفته شده در
بورس اوراق بهادار در دو گروه بررسي شد . در اين پژوهش،
به مقايسة معاملاتي در بازار با قيمت واقعي آن مي پردازد كه
با توجه به متغير هاي مدل گوردن كه از نكات اصلي پژوهش
به شمار مي رود. آزمون هاي انجام يافته در دو گروه نتايج
بسيار متفاوتي را نشان داد . در گروه اول ، ميان قيمت بازار
سهام و ارزش محاسبه شده برمبناي مدل گوردن رابطه اي
وجود ندارد و قيمت بازار اين سهام بالاتر از قيمت ذاتي
محاسبه شده، است. اما نتايج آزمون ها در گروه دوم نشان
داد، ميان قيمت بازار سهام اين شركت ها با قيمت ذاتي
تعيين شده بر مبناي مدل گوردن، رابطه وجود دارد و اين دو
متغير در سطح اطمينان 90 %، رابطة معني داري با يكديگر
دارند.
بنابراين، در اين پژوهش مشخص شد سهام
شركت هايي با سودنقدي و سودتقسيمي بالا كه
نوسان هاي زيادي ندارند، در بازار سهام ايتاليا قيمت
بالاتري نسبت به ارزش تعيين شده بر مبن اي گوردن
دارند و مدل گوردن براي اين شركت ها كارايي ندارد،
اما براي ساير شركت ها كارايي دارد.
بر روي ارزش (Lehn- پژوهش ديگري را لن ( 1994
سهام و متغيرهاي تعيين كنندة قيمت بازار انجام داد و
اطلاعات مربوط به 241 شركت آمريكايي در فاصلة 1995
1990- را تجزيه و تحلي ل كرد . در اين مطالعه، مدل گوردن
به عنوان يكي از مدل هاي سنتي تعيين كنندة قيمت ذاتي
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
19
سهام بررسي شد و نتايج نشان داد فقط 48 % تغييرات قيمت
معاملاتي سهام را متغيرهاي مدل گوردن تعيين مي كند و
رابطة ميان قيمت بازار و قيمت بر مبناي مدل گوردن، رابطة
قوي نيست.
با ،(Felatham & Ohlson - فلتهام و اوهلسن ( 1999
فرض بي تفاوتي سرمايه گذاران نسبت به ريسك، همگن
بودن انتظارات و ثابت بودن نرخ بازدهي بدون ريسك، يك
مدل ارزيابي بر مبناي اطلاعات حسابداري ارائه كردند كه
اين مدل، ارزش بازار حقوق سهامداران شركت را معادل
ارزش دفتري به علاوة ارزش فعلي سودهاي غيرعادي مورد
انتظار فرض مي كند. درواقع آنها بر نقش ريسك در ارزيابي
سود باقيمانده تاكيد كرده و بيان مي كنند بازارهاي سرمايه
بايد تغييرپذيري سيستماتيك سود باقيماندة مورد انتظار را
ارزش گذاري كنند . نتيجة قابل توجه به دست آمده از تحقيق
فلتهام و اوهلسن به اين شرح است كه ارزش بازار حقوق
سهامداران مي تواند برابر ارزش دفتري به علاوة ارزش فعلي
سودهاي غيرعادي مورد انتظار در نظر گرفته شود.
از سوي ديگر، پلاملي و تيسان ( 2001 و 2002 ) نتايجي
به دست آورده اند كه نشان مي دهد نرخ هاي تنزيل به مقدار
زيادي با بازده تاريخي تحقق يافته مرتبط است . اسيتون و
همكارانش ( 2000 ) نيز با برگرداندن مدل سود باقيمانده، نرخ
رشد سود باقيماند ة سال پاياني و نرخ هاي تنزيل را برآورد
كردند.
اولين پژوهش پيرامون ارزش گذاري شركت ها در ايران
را قدرت ا ... طالب نيا براي اخذ درجة دكترا در سال 1374
انجام داد به طوريكه اين پژوهشگر به مشكلات قيمت گذاري
سهام شركت هاي مشمول خصوصي سازي و پيشنهاد براي
روش قيمت گذاري مناسب، متمركز شده بود.
طالب نيا پس از پرداختن به روش ها و مدل هاي مختلف
ارزش گذاري؛ به اين نتيجه رسيد كه قيمت پاية معامله شدة
سهام شركت هاي مشمول خصوصي سازي كه سهام آنها در
بورس اوراق بهادار عرضه شده است، با مدل تئوريك و
علمي تطابق ندارد.
رضا هواس بيگي در دانشگاه تهران به مقايسة
تئوري هاي ارزش گذاري سهام بر روند واقعي تغييرات قيمت
آن در بورس اوراق بهادار پرداخت . اين پژوهش در سال
- 1376 آغاز شد و جامعة آماري محقق، بين سال هاي 1375
1372 انجام شد . نتيجة پژوهش اين بود كه در سال هاي
1372 و 1373 اختلاف معناداري بين ارزش ذاتي و ارزش
معاملاتي سهام شركت ها وجود ندارد . ازآنجا كه هواس بيگي
از مدل گوردن براي تعيين ارزش شركت ها بهره گرفته بود،
كارايي مدل مزبور را در سال هاي 1372 و 1373 در بازار
سرماية كشور رد كرد اما در سال هاي 1374 و 1375 كاربرد
اين مدل در بورس تهران تاييد شد.
ارزيابي صحت رابطة گوردن و عوامل موثر بر قيمت
1375 را سارا نوتي در - معاملاتي سهام طي سال هاي 1380
دانشگاه تهران بررسي كرد. نتايج مطالعة انجام يافته نشان
داد كه رابطة معني داري بين قيمت معاملاتي سهام با قيمت
واقعي محاسبه شده بر مبناي مدل گوردن وجود دارد.
علي روحي در رسالة دكتراي خود ( 1382 ) به مدل
سود باقيمانده در تشريح نوسانات قيمت پرداخت و اين
رويكرد نوين را با رويكرد سنتي ت نزيل سود نقدي مقايسه
كرد. روحي با به كارگيري رگرسيون به اين نتيجه رسيد كه
تاثير پذيري ارزش سهم از سودهاي باقيمانده، بيشتر از سود
نقدي است . ازآنجايي كه اين پژوهشگر به مقايسة دو مدل
ارزش گذاري پرداخت؛ اما فقط توانست با استفاده از الگوهاي
اقتصادسنجي، برتري مد ل سود باقيمانده برسود نقدي را
اثبات كند و از آزمون مدل هاي مذكور در بازار سرمايه
استفاده نكرد.
رويا دارابي ( 1385 ) در رسالة دكتراي خود كلية مدل
هاي ارزشيابي حقوق سهامداران را از طريق آزمون مدل،
ارزيابي كرد . در پژوهش مذكور بر ارتباط رشد عايدات مورد
انتظار و اطلاعات حسابداري با ارزش شركت، تاكيد شده
بود. مدل اولسون جوتنر كه بر عايدات آتي تاكيد دارد؛ با
مدل هايي كه بر ارزش دفتري تاكيد دارد از طريق آزمون
مدل، مقايسه شده و نتيجة اين تحقيق نشان مي دهد كه :
مدلي كه بر عايدات تاكيد دارد براي تعيين ارزش شركت
مستحكم تر از مدلي است كه بر ارزش دفتري مبتني است .
ضرورت انجام پژوهش
از مسائل مهم در تصميم گير يهاي بازار سرمايه، برآورد
ارزش واقعي سهام شرك ت هاست. از آنجاي ي كه تعيين ارزش
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نوين اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
20
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
شرك ت، نقش كليدي دارد و برآورد اين ارزش از اهميت
خاصي برخوردار است، در اين مقاله به مقايسة م دل سنتي
تنزيل سود نقدي با مدل نوين اوهلسن در فرآيند
ارزش گذاري شركت ها پرداخته شده است .
تعيين ارزش شركت و ارزش گذاري شركت ها در حال
حاضر از كليدي ترين مباحث جاري كشور به شمار مي آيد. ب ه
نظر مي رسد با توجه به مشكلات عديده در جريان
خصوصي سازي و واگذاري شركت هاي دولتي به بخش
خصوصي، اين بار حسابداري و متخصص ان اين رشته بتوانند
با ارائه و استفاده از مدل هاي نوين ارزش گذاري، شرايط
واگذاري شركت هاي دولتي را به بخش خصوصي تسهيل
كنند.
با توجه به شرايط موجود در ارتباط با ارزش گذاري
شركت ها در بازار سرماية ايران، پژوهش دانشگاهي در اين
حوزه مي تواند كاري جديد و با اهميت تلقي شود.
بيان موضوع
با توجه به پيچيدگي رو به رشد موجود در دنياي مالي امروز
همراه با محدوديت منابع، سرمايه، امكانات و ويژگي خاص
چند بعدي بودن برخي مسائل و چالش ها و تاثيرگذاري هاي
چندجانبة آنها برهم در بازارهاي سرمايه، لازم است كه با
استفاده از دانش روز در زمينة مالي و پژوهش هاي (داخلي و
خارجي) انجام شد ة پژوهشگران ساير كشورها در اين رشته ،
براي استفاد ة بهينه از سرمايه و ايجاد رونق در بازارهاي
سرماية كشور قدم برداريم.
در شرايط امروز ايران و با توجه به فرآ يند
خصوصي سازي كه طبق آخرين مصوبة هيئت وزيران 531
شركت دولتي تا پايان برنام ة چهارم توسع ة اقتصادي به
بخش خصوصي واگذار خواهند شد، ارزش گذاري شركت ها ،
موضوع و چالشي چند بعدي تلقي شده و مديريت آن عزمي
راسخ را مي طلبد.
با توجه به ويژگي هاي كيفي ارائه شده در چ ه ارچوب
مفهومي استانداردهاي حسابداري، قابليت پيش بيني ، به
عنوان معيارهاي مهم مربوط بودن اطلاعات حسابداري ،
مورد توجه قرار مي گيرد. از م همترين موارد از ديد استفاده
كنندگان از اطلاعات حسابداري، پيش بيني كردن عملكرد
آتي شركت بر مبناي اطلاعات جاري حسابداري و استف اده از
اين اطلاعات پيش بيني شده براي ارزش گذاري شركت
است. با توجه به اين نياز اطلاعاتي، محقق ان زياد ي طي
سال ها سعي كرده اند با ارائه مدل هايي، رابطة بين ارقام
حسابداري و ارزش شركت را بيان كنند. براساس
پژوهش هاي انجام شده، سود حسابداري از مهمترين ارقام
حسابداري موثر بر ارزش شركت ، مورد توجه قرار گرفته
است.
معيارها و مدل هاي متفاوتي براي برآورد ارزش شركت
به كار مي رود، در صورتي كه از معيارهاي نامناسب براي
تعيين ارزش شركت استفاده شود ؛ ارزش شركت هيچ گاه به
سمت ارزش واقعي نزديك نمي شود و موجب ضرر و زيان
يك گروه و سود سرشار گروهي ديگر خواهد شد . براي
تعيين ارزش شركت ، دو دسته معيار وجود دارد : معيارهايي
كه به عنوان الگوهاي حسابداري و معيارهايي كه به عنوان
الگوهاي اقتصادي است.
هركدام از روش ها و معيارها نقاط ضعف و قوت
مخصوص به خود را دارند و هيچ يك از مدل هاي
ارزش گذاري ايده آل نيستند.
در اين پژوهش ، به مقايسة مدل تنزيل سود نقدي كه از
جمله مدل هاي متكي بر الگوي حس ابداري است ؛ در برابر
مدل اوهلسن مي پردازد كه بر الگوي اقتصادي بنا شده است.
اهداف پژوهش
هدف اصلي اين پژوهش، معرفي مدلي مناسب است كه
تفسيري از بهترين ارزش شرك ت از بين مدل تنزيل سود
نقدي براساس الگوهاي حسابداري و مدل اوهلسن در
چهارچوب الگوهاي اقتصادي است.
از طرفي ، با عنايت به تحولات فزايندة كنوني بازار
سهام ايران، هم از بعد فرآيند خصوصي سازي و هم از بعد
به كارگيري ابزارها و نهادهاي مالي جديد در كشور، ب ه نظر
مي رسد انجام پژوهش علمي براي معرفي متد ولوژي صحيح
ارزشيابي و قيمت گذاري براي دست اندركاران بازار سرمايه،
ارزيابان، سازمان خصوصي سازي و... مفيد است.
به همين منظور در اين پژوهش به بررسي مقايسه اي
بين دو رويكرد پرداخته است كه يكي بر پاية سود حسابداري
(سود تقسيمي ) و ديگري بر پاية سود اقتصادي (سود
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
21
باقيمانده) بنا شده است . به عبارت ديگر ، در فرآيند تعيين
ارزش شركت ، كه هدف اصلي اين پژوهش است ، رويكرد
توزيع ثروت با استفاده از مدل سنتي سود نقدي با رويكرد
خلق ثروت از طريق مدل ا وهلسن بررسي و مقايسه شده
است و پس از تعيين ارز ش شركت با استفاده از اين دو مدل،
اختلاف ارزش اين دو مدل با ارزش بازار شركت هاي تعيين
شده در جامعه آماري بررسي و تجزيه و تحليل گرديده است.
پرسش هاي اصلي پژوهش
دراين پژوهش سعي شده است به پرس ش هاي زير پاسخ داده
شود :
چگونه مي توان منافع آتي شركت را در قالب دارايي ،
شناسايي و بر اساس آن ارزش منصفانه را تعيين كرد؟
مدل تنزيل سود نقدي ، بهتر، ارزش شركت را تعيين
مي كند يا مدل اوهلسن؟
تئوري سنتي تنزيل سود نقدي را هنگامي مي توان به كار
برد كه شركت ها سياست تقسيم سود مشخصي را دنبال
كنند، درصورتي كه شركت ها در طول زم ان با فرصت هاي
سرمايه گذاري، با بازده مورد انتظار بالاتري نسبت به هزين ة
سرماية پروژه ها روبرو مي شوند و سياست تقسيم سود را كنار
مي گذارند و ممكن است انباشته كردن سود را براي
راه اندازي پروژه ها به كار گيرند، در اين شرايط براي تعيين
ارزش شركت چه بايد كرد؟
فرضيه هاي پژوهش
فرضيه هاي اصلي پژوهش
( فرضيه ( 1
ارزش محاسباتي شركت بر اساس مدل تنزيل سود نقدي با
1381 اختلاف - ارزش بازار شركت طي سال هاي 1386
معناداري ندارد.
ابتدا ارزش شركت از طريق مدل تنزيل سود نقدي
محاسبه و سپس ارزش محاسباتي متوسط ارزش بازار هر
شركت مقا يسه مي شود . اجزاي مدل تنزيل سود نقدي
عبارت است از : سود تقسيمي، نرخ رشد سود تقسيمي
(محاسبه شده از طريق ميانگين هندسي )، نرخ بازدة مورد
:(CAPM توقع سهامداران (محاسبه شده طبق مدل
ارزش شركت طبق مدل تنزيل سود نقدي:
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
X
( ) ( )
DPS G DPS G DPS G DPS G
K K K K
DPS G DPS G DPS G
K K KG
81 1 82 1 83 1 84 1
81 82 83 84
85 1 86 1 86 2
85 86 86 2
1 1 1 1
1 1 1 1
1 1 1
1 1
( فرضيه ( 2
ارزش محا سباتي شركت بر اساس مدل تنزيل اوهلس ن با
1381 اختلاف - ارزش بازار شركت طي سا ل هاي 1386
معناداري ندارد.
با بهره گيري از مفهوم سود باقيمانده و ارزش دفتري
ابتداي دورة شركت و محاسبة هزينة سرمايه، به محاسبة
ارزش شركت با مدل اوهلسن پرداخته و سپس ارزش
محاسباتي با متوسط ارزش بازار شركت مقايسه مي شود :
Σ
1386
1381
1
(1 )
( . )
. t
t t
t
t KE
NI Ke BV
V Bv
( فرضيه ( 3
در ميان پارامترهاي رابطة تنزيل سودنقدي، سود تقسيم
شده، بيشترين تاثير را بر ارزش بازار شركت دارد.
از طريق آزمون فرضية فوق، محتواي اطلاعاتي سود
تقسيمي بر ارزش محاسباتي شركت از طريق مدل تنزيل
سود نقدي بررسي مي شود.
( فرضيه ( 4
در ميان پارامترهاي رابطة اوهلسن، سود باقيمانده، بيشترين
تاثير را بر ارزش بازار شركت دارد.
فرضية فوق رويكرد اقتصادي مدل اوهلسن با بهره
گيري از سود باقيمانده را آزمايش كرده و تاثير سود باقيما نده
بر ارزش شركت را بيان مي كند.
فرضيه هاي فرعي پژوهش
فرضية فرعي اول
خطاي پيش بيني ارزش شركت با مدل اوهلسن كمتر از مدل
تنزيل سود نقدي است.
با محاسبة خطاي پيش بيني مدل هاي ارزش گذاري
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نوين اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
22
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
شركت، به رتبه بندي اين دو مدل پرداخته و مشخص
مي شود كه مدل ارزش گذاري با رويكرد حسابداري (رويكرد
گذشته نگر ) واقعيت را بهتر از رويكرد اقتصادي (رويكرد
آينده نگر) پيش بيني مي كند.
فرضية فرعي دوم
همبستگي ارزش واقعي شركت با استفاده از مدل ارزشيابي
اوهلسن قوي تر از مدل تنزيل سود نقدي است.
پس از محاسبة ارزش شركت، طبق دو مدل تنزيل سود
نقدي و اوهلسن، از طريق ضريب همبستگي پيرسون رابطة
ميان قيمت هاي واقعي و پيش بيني شده، طبق مدل تعيين
مي شود.
روش پژوهش و جمع آوري اطلاعات
روش پژوهش حاضر، تجربي و ازنوع آزمون مدل است و
نظريه پردازي به روش استقرايي انجام شده است، به
طوري كه ارزش بازار شر كت از طريق مدل ا وهلسن و تنزيل
سود نقدي محاسبه و با ارزش بازار شركت مقايسه مي شود.
براي تحقق هدف پژوهش، آمار و اطلاعات مورد نياز به
شرح زير جمع آوري شده است : جمع آوري اطلاعات به دو
طريق كتابخانه اي و ميداني، به طوري كه با روش
كتابخانه اي، اطلاعات مورد نياز براي تهية ادبيات موضوع و
پيشينة پژوهش گردآوري و با استفاده از روش ميداني،
اطلاعات مالي شركت هاي نمونة پژوهش حاضر در بورس
اوراق بهادار و بانك هاي اطلاعاتي مرتبط جمع آوري شد .
براي گرد آوري اطلاعات كه مهمترين آن شامل صورت هاي
مالي اساسي شركت ها، ارزش بازار ش ركت ها قبل و بعد از
مجامع، از نرم افزار گزارش سهام و برنامة ره آورد نوين
استفاده شد. همچنين براي استفاده از اطلاعيه هاي
شركت ها، كه از طريق سايت رسمي سازمان بورس اوراق
بهادار به عموم عرضه مي شو د، بهره گرفته و به منظور
تلخيص و طبقه بندي اطلاعات ، از نرم افز ار اكسل و براي
استفاده SPSS تفسير و تجزيه وتحليل اطلاعات ، از نرم افزار
شده است . در اين پژوهش قلمرو مكاني و زماني به شرح
زير در نظر گرفته شده است:
جامعة مورد مطالعه، شرك ت ها ي پذيرفته شده در بورس
اوراق بهادار است كه از ميان اين شركت ها، طبق طبقه
بندي و براساس آخرين دستورالعمل پذيرش شركت ها، كليه
شركت هاي حاضردر بازار اول كه در تابلوي اصلي و فرعي
حضور دارند ، انتخاب شده اند. قلمرو زماني از ابتداي سال
1381 تا ابتداي سال 1387 به مدت شش سال را شامل
مي شود. شركت هاي واجد شرايط براي بررسي طي دوره
آنها معني دار باشد ؛ (β) مذكور، شركت هايي بو دند كه بتاي
يعني اين ضريب بايد در سطح اطمينان 95 % بامعني باشد تا
شركت پذيرفته شود، در ضمن بتا بايد از لحاظ نظري مثبت
باشد. همچنين شركت، شركت سرمايه گذاري و واسطه گري
مالي نباشد و شركت هايي كه سال مالي آنها منتهي به
12/29 بود، انتخا ب شدند . بنابه توضيح فوق درحدود 45
شركت بررسي شدند.
متغيرهاي پژوهش
متغير هاي مستقل اين پژوهش عبارت اند از:
ارزش بازار شركت - نرخ بازده بدون ريسك -نرخ بازده
بازار -سود تقسيمي هرسهم -سود هرسهم - ارزش دفتري
شركت.
متغير هاي مستقل به روش زير استخراج شده است:
ارزش بازار شركت : ارزش بازار شركت برابر با سرماية
شركت، ضربدر قيمت معاملاتي سهام شركت در ساعت هاي
معاملاتي و براي انجام پژوهش مذكور، ميانگين ارزش سهام
1381 ) مبناي - شركت ها طي قلمروي زماني پژوهش ( 1386
عمل قرار گرفت و ارزش مذكور از طريق سامانة معاملاتي
بورس او راق بهادار و سايت اطلاع رساني بورس اوراق بهادار
استخراج شده است.
نرخ بازده بدون ريسك : اين نرخ معادل سود علي
الحساب اوراق مشاركت در نظر گرفته خواهد شد كه نرخ
مذكور طبق بولتن بانك مركزي طي سال هاي 73 تا 86 به
شرح جدول شماره 1 است:
جدول شماره 1
سال نرخ
%20 73-77
%19 78-79
%17 80-83
%15,5 84-86
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
23
نرخ بازدة بازار: اين نرخ با توجه به تغييرات شاخص
قيمت بورس اوراق بهادار طي سال هاي 1381 تا 1386 در
نظر گرفته خواهد شد . شاخص قيمت بورس اوراق بهادار
تهران با توجه به قلمروي زماني پژوهش به شرح جدول
شمارة 2 است:
جدول شمارة 2
1386 1385 1384 1383 1382 1381
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
شاخص
اول دوره
شاخص
پايان دوره
10,082 9,832 9,821 9,463 9,460 12,130 12,113 11,446 11,379 5,071 5,062 3,766
% بازدة بازار: 34,4 % بازدة بازار: 124,3 % بازدة بازار: 5,8 % بازدة بازار: 22 %- بازدة بازار: 3,78 % بازدة بازار: 2,54
سود هرسهم و سود تقسيمي هر سهم : اطلاعات
مربوط به سود و سود تقسيمي هرسهم براي هر سال طبق
اطلاعات منتشر شدة شركت استفاده شده است.
ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام شركت : مطابق
با ترازنامه و اطلاعات شركت ها كه در بانك هاي اطلاعاتي
سازمان بورس و اوراق بهادار موجود است، ارزش دفتري
شركت ها استخراج شده است.
متغير هاي وابسته
متغير هاي وابستة پژوهش نيز كه بر اسا س متغير هاي
مستقل محاسبه شده؛ به شرح زير است :
بازدة مورد انتظار سهامداران - بتاي هرسهم - نرخ
رشد سود تقسيمي - سود باقيمانده - ارزش ذاتي شركت
بر اساس مدل ارزش گذاري تنزيل سود نقدي - ارزش
ذاتي شركت بر اساس مدل ارزش گذاري اوهلسن -
اختلاف بين ارزش ذاتي و ارزش معاملاتي شركت ها.
بازدة مورد انتظار سهامداران : بازدة مورد انتظار
سهامداران با بهره گيري از مدل دارايي هاي سرمايه اي
كه مشتمل بر رابطة زير است : (CAPM)
(R ) R ( (R ) R ) j f m f E E
نرخ بازده مورد انتظار سهام. =E(Rj)
نرخ بازده بدون ريسك. =Rf
ضريب ريسك سيستماتيك. =
با توجه به رابطة فوق، ريسك هر شركت محاسبه مي
شود كه در هر دو مدل تنزيل سود نقدي و اوهلسن كاربرد
خواهد داشت.
محاسبة ريسك سيستماتيك (بتاي هرسهم ) :
روش هاي مختلفي و جود دارد : بتا () براي محاسبة بتا
بيانگر ميزان حساسيت مازاد بازدة شركت نسبت به مازاد
بازدة بازار است . در اين پژوهش، براي محاسبة بتا از نرخ
بازدة ماهانه استفاده شده و بتا بر پاية اطلاعات 6 ساله
محاسبه شده است . يعني براي محاسبة بتا از نرخ بازده
ماهانه طي يك دورة شش ساله استفاد ه شده و تعداد داده ها
6) است. × براي محاسبة بتاي هر سال 72 ماه ( 12
محاسبة نرخ رشد سود تقسيمي : براي محاسبة نرخ
رشد سود تقسيمي از ميانگين هندسي رشد سود تقسيمي
شركت، طي بازة زماني پژوهش، استفاده شده است . ميانگين
هندسي تغييرات متغير ها را به صورت نسبي بيان و كا هش يا
افزايش متغير ها را به صورت نسبي نشان مي دهد و براي
مشخص كردن نوسانات نرخ رشد سود تقسيمي، بهترين
شاخص است.
محاسبة سود باقيماندة شركت : يكي از اجزاي
مدل ارزش گذاري اوهلسن، سود باقيمانده است كه عبارت از :
تفاضل ميان عايدها و هزينة سرماية شر كت است . سود
باقيماندة شركت هاي نمونه به شرح زير محاسبه شد:
RI=Earning-(r.Book value t-1)
سود باقيماندة شركت. =RI
عايدهاي شركت طي دورة مالي. =Earning
هزينة سرماية شركت. =r
ارزش دفتري شركت در ابتداي دوره. = Book value t-1
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نويسن اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
24
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
محاسبة ارزش ذاتي شركت طبق مدل تنزيل سود
نقدي: براي محاسبة ارزش شركت بر مبناي مدل گوردن،
ارقام سود نقدي، نرخ بازدة مورد انتظار و نرخ رشد سود
سهام كه به شرح مراحل قبلي محاسبه شده است، در مدل
جايگذاري خواهد شد.
محاسبة ارزش ذاتي شركت طبق مدل اوهلسن :
ارزش شركت با مدل اوهلسن، معادل ارزش دفتري در ز مان
ارزشيابي، به علاوة ارزش فعلي سودهاي باقيمانده به دليل
تفاضل بازدة حقوق سهامداران و هزينة سرماية شركت در
ارزش دفتري اول دوره مالي شركت محاسبه مي شود.
محاسبة اختلاف بين ارزش ذاتي و ارزش
معاملاتي سهام : براي محاسبة اختلاف، كافي است رقم
ارزش ذاتي محاسبه شده از رقم ارزش معاملاتي كسر شود.
توزيع فراواني نمونه آماري بر مبناي فعاليت : كلية
شركت هاي جامعة آماري بر اساس آخرين طبقه بندي بورس
اوراق بهادار در 37 صنعت طبقه بندي شده است؛ اما در اين
پژوهش بر اساس نمونه گيري و حذف كلية شركت هاي
سرمايه گذاري و واسطه گري با نكي و شركت هاي فعال در
تابلوي فرعي بازار اول و بازار دوم،شركت ها در 14 صنعت با
يكديگر مقايسه شده اند.
از 45 شركت مطالعه شده، بيشترين حجم تشكيل دهندة
نمونة آماري با تعداد 10 شركت ( 22 %) متعلق به صنعت خودرو
و ساخت قطعات است. در مرحلة بعدي بيشترين حجم نمونه،
تعداد 9 شركت ( 20 %) به صنعت سيمان، آهك و گچ اختصاص
دارد. كمترين حجم تشكيل دهندة نمونه نيز، متعلق به صنايع
حمل و نقل، رايانه و صنعت كاشي و سراميك است. (در هر
(% صنعت 1 شركت معادل 2
نمودار ( 1) توزيع فراواني نمونة آماري را به تفكيك نوع
فعاليت نشان مي دهد :
نمودار ( 1) توزيع فراواني نمونة آماري طي سال هاي 1381 1386
1381- توزيع فراواني نمونة آماري طي سال هاي 1386
0
2
4
6
8
10
12
10 9 8 4 4 3 2 1 1 1 1 1 تعدا د
خودرو و ساخت
قطعات
سيمان ، آهك
، گچ
محصولات
شيمياي ي
ماشين آلات و
تجهيزات
فلزات اساس ي
استخراج كاني
هاي فلزي
مواد و
محصولات
دارويي
ماشين آلات و
دستگاه هاي
برق ي
حمل و نقل و
انباردار ي
رايانه و فعاليت
وابسته به آ ن
محصولات
غذاي ي
كاشي و
سرامي ك
آزمون فرضيه ها و نتايج حاصله - آزمون فرضية اول:
بين ارزش ذاتي شركت ها طبق مدل تنزيل سود نقدي
وارزش معاملاتي آن طي سال هاي 1381 تا 1386 رابطه
وجود دارد.
فرضية اول به صورت آماري عبارت است از:
ارزش محاسباتي شركت بر اساس مدل تنزيل سود : H0
نقدي (رويكرد سنتي ارزش گذاري) اختلاف معناداري با
1386 ندارد. - ارزش بازار شركت طي سال هاي 1381
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
25
ارزش محاسباتي شركت بر اساس مدل تنزيل سود : H1
نقدي (رويكرد سنتي ارزش گذاري) اختلاف معناداري با
1386 دارد. - ارزش بازار شركت طي سال هاي 1381
رابطة ميان ارزش ذاتي با ارزش معاملاتي 45 شركت
نمونه، هر سال به طور جداگانه محاسبه مي شود. نتايج
آزمون در سطح اطمينان 95 % به عمل آمده است كه به
شرح زير است:
در بازة زماني sig= و بزرگتر از 0 = به دليل آنكه 0,05
تأييد H رد مي شود و فرضية 1 H پژوهش اس ت لذا فرضية 0
مي شود. بنابراين با اطمينان 95 % مي توان گفت كه ارزش
محاسباتي شركت براساس مدل تنزيل سود نقدي ، اختلاف
معناداري با ارزش بازار شركت دارد.
نتايج تحليل واريانس براي آزمودن اين فرضيه را
مي توان در جدول شمارة 3 مشاهده كرد:
جدول شمارة 3 ضرايب آزمون فرضية اول
سال
شاخص: اختلاف بين ارزش
محاسباتي مدل تنزيل سود نقدي و
ارزش معاملاتي شركت
مجموع
مربعات
درجة
آزادي
ميانگين
مربعات
آزمون
F
H. فرضية sig
0 رد مي شود 0 4,19 44 1386 درون گروهي 1,94
0 رد مي شود 0 8,31 44 1385 درون گروهي 3,66
0 رد مي شود 0 3,079 44 1384 درون گروهي 1,35
0 رد مي شود 0 2,72 44 1383 درون گروهي 1,2
0 رد مي شود 0 2,28 44 1382 درون گروهي 1,00
0 رد مي شود 0 1,911 44 1381 درون گروهي 8,41
آزمون فرضية دوم و نتايج حاصله : اين فرضيه به صورت
آماري عبارت است از :
ارزش محاسباتي شركت بر اساس مدل اوهلسن :H0
اختلاف معناداري با ارزش بازار شركت طي سال هاي
1386-1381 ندارد.
ارزش محاسباتي شركت بر اساس مدل اوهلسن : H1
اختلاف معناداري با ارزش بازار شركت طي سال هاي
1381-1386 دارد.
روش آماري براي آزمون اين فرضيه، دقيقاً مطاب ق با
فرضية اول است . نتايج آزمون فرضية دوم در جدول
شمارة 4 خلاصه شده است:
جدول شمارة 4 ضرايب آزمون فرضية دوم
سال
شاخص: اختلاف بين ارزش
محاسباتي مدل تنزيل سود نقدي و
ارزش معاملاتي شركت
مجموع
مربعات
درجة
آزادي
ميانگين
مربعات
آزمون
F
sig
فرضية
H.
0 رد مي شود 0 4,19 44 1386 درون گروهي 1,94
0 رد مي شود 0 8,31 44 1385 درون گروهي 3,66
0 رد مي شود 0 3,079 44 1384 درون گروهي 1,35
0 رد مي شود 0 2,72 44 1383 درون گروهي 1,2
0 رد مي شود 0 2,28 44 1382 درون گروهي 1,00
0 رد مي شود 0 1,911 44 1381 درون گروهي 8,41
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نويسن اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
26
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
آزمون فرضية سوم و نتايج حاصله:
براي آزمون اين فرضيه از رگرسيون چند گانه استفاده شده
است، به اين ترتيب كه هريك از متغير هاي مربوط به مدل
تنزيل سود نقدي در تحليل رگرسيون به عنوان يك متغير
مستقل در نظر گرفته شده و ميزان تاثير آن ها بر متغير وابسته،
يعني ار زش معاملاتي شركت، اندازه گيري مي شود. بديهي است
ضريب تعيين مربوط به هريك از متغير هاي مستقل بالاتر باشد،
آن متغير تاثير بيشتري بر متغير وابسته خواهد داشت . براي
تعيين موثرترين پارامتر در مدل هاي تنزيل سود نقدي و
بهره خواهيم برد. Stepwise اوهلسن از روش
اين فرضيه به صورت آماري عبارت است از :
در ميان پارامترهاي مدل تنزيل سود نقدي، سود : H.
تقسيم شده، بيشترين تاثير را بر ارزش بازار شركت ندارد.
1 در ميان پارامترهاي مدل تنزيل سود نقدي، سود : H
تقسيم شده بيشترين تاثير را بر ارزش بازار شركت دارد.
همان گونه كه نتايج ح اصل از آزمون رگرسيون چندگانه
نشان مي دهد، مي توان نتيجه گرفت هر سه متغير در رابطه
با تنزيل سود نقدي بر تعيين ارزش معاملاتي شركت نقش
دارند. ضرايب به دست آمده ناشي از كل متغير ها به شرح
جدول 5 است . ضريب همبستگي اين سه متغير با قيمت
معاملاتي شركت، برابر 62 در صد است كه نشان دهندة
رابطة بسيار قوي ميان اين متغير هاست . همچنين ضريب
تعيين اين رابطه، برابر 0,38 است كه مشخص مي كند حدود
38 درصد تغييرات ارزش شركت در دورة مورد بررسي ناشي
از تغييرات متغير هاي سود تقسيمي، بازدة مورد انتظار و نرخ
رشد سود تقسيمي است.
سطح معني داري نيز كوچكتر از 0,05 خطاي قابل قبول
است. بنابراين مي توان ادعا كرد، بين تغييرات ارزش
معاملاتي شركت و سه متغير مذكور در سطح اطمينان، 95
درصد رابطة خطي معني داري وجود دارد.
رگرسيون گام به گام مشخص كرد كه در ميان
پارامترهاي مدل تنزيل سود نقدي، نرخ بازدة مورد انتظار،
كمترين تأثير را بر ارزش بازار شركت دارد و از مدل
رگرسيون خارج شده و ميزان سود تقسيم شده با ضريب
0 بيشترين تأثير را بر ارزش شركت دارد. . همبستگي 61
جدول شمارة 5 - ضرايب آزمون فرضية سوم
رگرسيون چندگانه مقادير
0 . ضريب همبستگي 616
0 . ضريب تعيين 380
0 . ضريب تعيين تعديل شده 365
3 . 837 . انحراف معيار 578
26,314 F مقدار
0 sig
نرخ بازدة مورد انتظار و نرخ رشد سود تقسيمي بزرگتر از
0,05 است . بنابراين متغير سود تقسيمي سهام، رابطه اي
قوي در سطح اطمينان 95 درصد با ارزش معاملاتي شركت
دارد. ضريب بتاي سود تقسيمي معادل 1,019 است كه
نشان مي دهد ميزان تاثير اين متغير بر متغير وابستة ارزش
معاملاتي، بسيار بيشتر از ساير متغير هاي مورد بررسي است.
بدين ترتيب خط رگرسيون تغييرات ارزش شركت با سه
متغير مورد بررسي را مي توا ن به صورت زير نوشت :
Y= 2019648+1.019 X1+0.092 X2+0.652 X3
نرخ رشد سود X سود تقسيمي، 2 X كه در آن متغير : 1
نرخ بازدة مورد انتظار سهامداران است. X تقسيمي و 3
آزمون فرضية چهارم و نتايج حاصله:
به منظور مشخص كردن موثرترين پارامتر در مدل ارزش
گذاري اوهلسن نيز همانند روش تنزيل سود نقدي، از روش
رگرسيون گام به گام استفاده شده است و تغييرات ارزش
محاسباتي شركت ها و سه متغير سود باقيمانده، هزينة
سرمايه و ارزش دفتري شركت به عنوان متغير هاي مستقل
در مدل اوهلسن انتخاب شده اند . با 95 درصد اطمينان،
نتايج آزمون اين فرضيه به شرح جدول شمارة 6 است:
جدول شمارة 6 ضرايب آزمون فرضية چهارم
رگرسيون چندگانه مقادير
ضريب همبستگي 0,94
ضريب تعيين 0,89
ضريب تعيين تعديل شده 0,88
انحراف معيار 1,625,702
0,026 F آزمون
0 sig
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
27
جدول فوق، بيانگر اين موضوع است كه عايدهاي با
1، بيشترين تاثير را بر متغير وابسته يعني . ضريب بتاي 892
ارزش معاملاتي شركت دارد. با توجه به روش رگرسيون گام
به گام معادلة زير حاصل شد :
Y = 437648+1.892 X1- 0.592 X2 - 0.56 X3
X هزينة سرمايه و 3 X عايدها، 2 X كه در آن متغير : 1
سود باقيماندة شركت است.
آزمون فرضيه هاي فرعي پژوهش و نتايج حاصله:
فرضية فرعي اول به صورت آماري به شرح زير است:
خطاي پيش بيني ارزش شركت با مدل اهلسن :H0
كمتر از مدل تنزيل سود نقدي نيست.
1 خطاي پيش بيني ارزش شركت با مدل اهلسن : H
كمتر از مدل تنزيل سود نقدي است.
در گام بعدي، خطاي پيش بيني هريك از مدل هاي
ارزش گذاري تنزيل سود نقدي و اوهلسن بررسي مي شود.
براي معنادار بودن خطاها، نسبت ميانگين خطاها و به
صورت قدرمطلق بيان مي شود. از طريق آزمون فريدمن به
رتبه بندي مدل هاي اوهلسن و تنزيل سود نقدي پرداخته
مي شود و از طريق تجزيه وتحليل نسبت ميانگين خطاها به
4,27 ) اين فرضيه ÷ 17,63= % ميانگين قيمت واقعي ( 24,2
بررسي شد و آزمون فريدمن نشان داد كه مدل اوهلسن
كمترين ميانگين خطاي پيش بيني را با 4,27 داشته است.
جدول شمارة 7 نتايج آزمون فرضية فوق را نشان مي دهد.
جدول شمارة 7
مدل ارزش گذاري
ميانگين
خطاي پيش
بيني
ميانگين مطلق
خطاي پيش
بيني
8,94 مدل اوهلسن 4,27
10,54 مدل تنزيل سود نقدي 8,28
آزمون فريدمن نيز نشان مي دهد كه مدل ارزش گذاري
اوهلسن با ميانگين طبقة 1,44 نسبت به مدل تنزيل سود
1، برآورد بهتري از ارزش بازار . نقدي با ميانگين طبقة 56
بازگو مي كند.
بنابراين در سطح اطمينان 95 درصد مدل اوهلسن به
مدل تنزيل سود نقدي در تخمين ارزش معاملاتي شركت ها
برتري دارد.
فرضية فرعي دوم به صورت آماري به شرح زير است:
همبستگي ارزش معاملاتي شركت با استفاده از مدل :H.
ارزشيابي اوهلسن قوي تر از مدل تنزيل سود نقدي نيست.
1 همبستگي ارزش معاملاتي شركت با استفاده از : H
مدل ارزشيابي اوهلسن قوي تر از مدل تنزيل سود نقدي
است.
از آنجا كه در اين حالت بررسي رابطة ميان متغيرها در
كل دوره مورد نظر است؛ ارزش معاملاتي و ارزش
محاسباتي طبق دو مدل ارزش گذاري تنزيل سود نقدي و
اوهلسن در 6 سال با آزمون همبستگي پيرسون بررسي و
نتايج در جدول شماره 8 به شرح زير است.
جدول شمارة 8
ارزش محاسباتي طبق مدل تنزيل سود نقدي
1381 1382 1383 1384 1385 سال 1386
0 . 686 0 . 692 0,72 0,347 0 . 862 0 . ضريب همبستگي 889
0 0 0 0,02 0 سطح معني داري 0
45 45 45 45 45 تعدادشركتها 45
%99 %99 %99 %99 %99 % سطح اطمينان 99
ارزش محاسباتي طبق مدل اوهلسن
1381 1382 1383 1384 1385 سال 1386
0,941 0,961 0,968 0,986 0,795 ضريب همبستگي 0,986
0 0 0 0 0 سطح معني داري 0
45 45 45 45 45 تعدادشركت ها 45
%99 %99 %99 %99 %99 % سطح اطمينان 99
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نويسن اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
28
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
نتايج فوق، نشان مي دهد كه در سال هاي 1381 تا
1386 فرضية پژوهش در خصوص همبستگي قوي تر مدل
اوهلسن نسبت به مدل تنزيل سود نقدي تاييد مي شود.
نكتة مهمي كه از تفسير اين فرضيه قابل استنتاج است،
بررسي روند ضريب همبستگي ميان ارزش محاسباتي و
ارزش معاملاتي شركت ها است. به طوري كه روند تغييرات
در هرمدل روند صعودي بوده است؛ اما فقط در يك سال اين
روند كاهشي بوده است. به طوري كه در مدل تنزيل سود
نقدي سال 1384 روند صعودي از ميان رفته و در مدل
اوهلسن اين رويداد، در سال 1385 مشاهده مي شود.
محدوديت هاي پژوهش:
مهمترين محدوديت در انجام اين پژوهش، تعدد متغي ر هاي
مزاحم است كه روابط ميان متغير ها را تحت تاثير قرار داده
است، از جمله، مي توان به عوامل كلان اقتصادي نظير نرخ
تورم، نرخ بهره و بي ثباتي سياسي و اقتصادي كشورمان
اشاره كرد كه بر سرمايه گذاري ها و معاملات بورس تاثير
فراوان دارد . البته اين موضوع در اغلب پ ژوهش ها در حوزة
علوم انساني مطرح است.
مشكل دوم، ناقص بودن آرشيو مربوط به گزارش هاي
ساليانة شركت ها در مراكز مطالعاتي، كتابخانة دانشگاه ها و
حتي آرشيو هاي سازمان بورس و اوراق بهادار بود لذا جمع
آوري پاره اي از اطلاعات، بسيار مشكل و با صرف زمان
زيادي تهيه شد.
محدوديت سوم، مربوط به محاسبة بتاي هرسهم
(ريسك سيستماتيك ) است. از آنجا كه دوران توقف
نمادهاي معاملاتي شركت ها در برخي دوره هاي زماني،
طولاني است و فاصلة زماني استانداردي براي محاسبة
ريسك سيستماتيك شركت ها وجود ندارد، بازة زماني
پژوهش، كه معادل 72 ماه در نظر گرفته شده بود، مبناي
محاسبة بتا قرار گرفت.
نتايج پژوهش:
در پژوهش انجام شده، شواهدي مبني بر بهبود عملكرد
بورس از بعد تاثير اطلاعات منتشر شده بر ارزش سهام با
توجه به اختلاف قيمت معاملاتي و قيمت واقعي به وضوح
مشخص است ، به عبارت ديگر ، اين باور تأييد شده كه
قيمت ها در بازار، گرايش به سمت قيمت واقعي خود دارند.
در ميان اجزاي مربوط به مدل تنزيل سود نقدي، سود
تقسيمي شركت رابطة كاملاً مستقيم و قوي با ارزش شركت
دارد، اما شدت رابطة نرخ رشد سود تقسيمي كم و بازده مورد
انتظار سهامداران بسيار ضعيف است، به طوري كه بر ارزش
شركت تأثير چنداني ندارد و مي توان از تاثير نرخ بازده مورد
انتظار بر ارزش شركت صرف نظر كرد.
در ميان اجزاي مربوط به مدل اوهلسن، سود شركت
بيشترين تاثير را بر ارزش شركت دارد و ساير اجزاي مدل به
ترتيب اثرگذاري بر ارزش شركت؛ هزينة سرمايه و سود
باقيماندة شركت است.
مدل اوهلسن روشي ساده و در عين حال قدرتمند براي
محاسبة ارزش شركت است و بر خلاف مدل تنزيل سود
نقدي كه مورد توجه سرمايه گذاران است و به تقسيم سود
شركت توجهي ويژه دارد، مدل اوهلسن بر خلق سود شركت
و سود باقيمانده شركت تأكيد دارد.
با توجه به آزمون فرضيه هاي اصلي و فرعي پژوهش در
خصوص كارايي دو مدل ارزش گذاري تنزيل سود نقدي و
اوهلسن، مدل ارزش گذاري اوهلسن، مدل برتر، انتخاب شد.
براي ارزش گذاري شركت هايي كه سود چنداني تقسيم
نمي كنند يا درصد سود تقسيمي نسبت به سود هرسهم بسيار
پايين است، مدل ارزش گذاري اوهلسن مي توا ند ارزش
شركت را برآورد كند و مدل مذكور پل ارتباطي بين مفاهيم
استاندارد شدة حسابداري، علم اقتصاد و مديريت مالي است.
مدل اوهلسن با تكيه بر مفهوم سود باقيمانده،
تئوري هاي مالي را با داده هاي حسابداري پيوند مي دهد و
نسبت به مدل تنزيل سود نقدي، ارزش شركت ر ا بهتر تعيين
مي كند.
پيشنهادهاي پژوهش:
در اين بخش توصيه هايي بر مبناي نتايج حاصل از پژوهش
ارائه مي شود:
با توجه به نتايج به دست آمده از مباني نظري طرح شده
در اين پژوهش مشخص شد كه ارزش معاملاتي شركت ها با
Archive of SID
www.SID.irپژوهشنامه اقتصاد و كسب و كار / سال اول / شماره 1 تابستان 1389
دكتر رويا دارابي، مونا سادات كابلي
29
ارزش ذاتي به دست آمدة مدل هاي تنزيل سود نقدي با
اوهلسن ارتباط دارد. از سويي ديگر مهارت هاي
تجزيه وتحليل بنيادي و تكنيكي شركت، در نظر گرفتن
شرايط اقتصادي و سياسي شركت نيز در ارزش گذاري
شركت موثر است . با در نظر گرفتن همة موارد مذكور،
سرمايه گذاران به هنگام سرمايه گذاري به متغير هاي سود
پيش بيني شده، سود تقس يم شده، نرخ رشد سود تقسيمي (با
توجه به مدل تنزيل سود نقدي ) و عايدهاي شركت، سود
باقيمانده، هزينة سرماية شركت و با توجه به مدل اوهلسن
طي دورة حداقل سه ساله، توجه ويژه داشته باشند.
از سويي ديگر پيشنهاد كلي به سرمايه گذاران اين است
كه بدون اطلاع از عوامل تاثير گذار بر ارزش شركت اقدام به
سرمايه گذاري نكنند و در صورت اطلاع نداشتن از وضعيت
بازار و متغيرهاي تاثيرگذار، اين كار توسط مشاوران مالي
انجام گيرد.
منابع فارسي
مديريت پرتفوي با » ،( 1. اسلامي بيدگلي، غلامرضا و فرشاد هيبت ي. ( 1374
. فصلنامة تحقيقات مالي، شمارة 9 و 10 « استفاده از مدل تك شاخصي
2. اكبري، فضل ال ه. ( 1378 )، تجزيه و تحليل صور ت هاي مال ي، تحقيقات
تخصصي حسابداري و حسابرسي.
نقدي بر چگونگي قيم تگذاري » ،( 3. جهانخاني، علي و فرهاد عبدالله زاد ه. ( 1373
. در بورس اوراق بهادار، تحقيقات مالي، سال اول شمارة 1 « سهام
كاربرد مفهوم ارزش افزودة » ،( 4. جهانخاني، علي و اصغر سجادي. ( 1375
تحقيقات مالي، سال پنجم و ششم. ،« اقتصادي در تصميمات مالي
،« مجموعه مقالات بازار سرماي ه » ،( 5. جهانخاني، علي و اصغر سجاد ي. ( 1382
انتشارات پيشبرد.
شيوه هاي مالي هدايت ديدگاه و » ،( 6. جهانخاني، علي و احمد ظريف فر د. ( 1375
تحقيقات مالي، سال ،« عملكرد مديريت در برا ي افزايش ثروت سهامدارا ن
. 11 و 12
،« نظرية بازار كاراي سرماي ه » ،( 7. جهانخاني، علي و حسين عبده تبريز ي. ( 1372
فصلنامة تحقيقات مالي، سال اول..
بررسي تغييرات ق يمت سهام بعد از » ،( 8. جهانخاني، علي و مرتضي اسد ي. ( 1374
. فصلنامة تحقيقات مالي شمارة 7 و 8 ،« تقسيم سود
بررسي رشد عايدات مورد انتظار، مد ل هاي بازار و » ،( 9. دارابي، روي ا. ( 1385
رسالة دكتراي حسابداري، دانشگاه ،« مدل هاي ارزشيابي حقوق صاحبان سها م
آزاد اسلامي.
مدل تنزيل سود نقد ي با مدل سود باقيمانده در فرآيند » ،( 10 . روحي، عل ي. ( 1383
رسالة دكتراي مديريت مالي، ،« تشريح و پيش بيني نوسانات قيمت سها م
دانشگاه آزاد اسلامي.
بررسي رو ش هاي كلي ارزش گذاري سهام » ،( 11 . طالبي، قدرت ا لله. ( 1385
رسالة دكتراي حسابداري، دانشگاه آزاد ،« شركتهاي مشمول خصوص يسازي
اسلامي.
،« مجموعه مقالات مالي و سرماي هگذار ي » ،( 12 . عبده تبريزي، حسي ن. ( 1377
انتشارات پيشبرد.
ارزش گذاري شركت ها. » ،( 13 . مجتهدزاده، ويدا و علي جهانخاني. ( 1382
انتشارات پيشبرد. ،« مجموعه مقالات بازار سرمايه
م ديريت » ،( 14 . مجموعة قوانين و مقررات سازمان بورس اوراق بهادار، ( 1384
.« اطلاع رساني سازمان بورس
15 . مشايخ، شهنا ز. ( 1382 )، بازدة اضافه مديريت فعال در شرك ت هاي سرمايه
گذاري، رسالة دكتراي حسابداري، دانشگاه علامه طباطبايي.
مقايسة ارزش معاملاتي سهام با ارزش ذاتي بر مبناي » ،( 16 . نوتي، سار ا. ( 1381
رسالة كارشناسي ارشدحسابداري، دانشگاه تهران. ،« مدل تنزيل سود نقدي
آزمون مدل گوردن براي تعيين ارزش » ،( 17 . هواس بيگي، رضا. ( 1376
رسالة كارشناسي ارشدحسابداري، ،« شركت هاي پذيرفته شده در بور س
دانشگاه تهران.
رسالة ،« عوامل موثر بر جهاني شدن بازارهاي مالي بي نالمللي » . 18 . هيبتي، فرشا د
دكتراي مديريت مالي، دانشگاه آزاد اسلامي .
منابع انگليسي
1. Barth, M.W; Breaver, J .Hand and W, Landsman.
(1993) "Accruals, Cash Flows, and Equity Values."
Working paper (July), Stanford University.
2. Bernard, V. (1993) "Accounting – based valuation
methods, determinants analysis." Working paper,
University of Michigan.
3. Dechow, P. A; Hutton and R. Sloan, (1999) An
Empirical Assessment of the Residual Income
Valuation Model. Journal of Accounting and
Economics 26.
4. Frankel, R. and C. Lee. (1998) "Accounting
Valuation, market Expectation and Cross-Sectional
Stock Returns". Journal of Accounting and
Economics 25.
5. Graham, R. and R.King. (1998) The Relation of firm
Market Values with Book Values and Residual
Accounting Earning in Six Asian Countries.
Working paper, Oregon State University.
6. Hand, J. and W. Landsman. (1999) "The Pricing of
Dividends in Equity Valuation". Working paper,
University of North Carolina.
7. Lev, B. (1989) "On the Usefulness of earning
Research: Lessons and Direction from Two Decades
of research ", Journal of Accounting Research
Archive of SID
www.SID.irمقايسةمدل سنتي تنزيل سود نقدي با مدل نويسن اوهلسن در فرآيند ارزش گذاري شركت ها
30
Journal of Economics & Business Research / Vol. 1 / Issue 1 / Summer 2010
Supplement.
8. Lo, K. and T. Lys. (2000) "The Ohlson Models:
Contribution to Valuation theory, Limitation, and
Empirical Application." Journal of Accounting.
Auditing and Finance (new series) 15.
9. Mayer's, J. (1999) Implementing Residual Income
Valuation with Linear Information Dynamics. The
Accounting Review.74.
10. Ota, K. (2001) A New Improvement to the Ohlson
(1995) Model: Empirical Evidence from Japan.
SSRN, Site.
11. O' Hanlon, J. (1994) "Clean surplus residual income
and earnings based valuation models". Working
paper No. 94/008, Lancaster University.
12. O' Hanlon, J. (1994) "Return/Earnings regression
and residual income: Empirical Evidence". Journal of
Business Finance and Accounting 22.
13. Ohlson, J. (1990) "Synthesis of Security Valuation
and Role of Dividends, Cash Flows and Earning",
Contemporary Accounting Research, Vol.6, No.2.
14. Ohlson, J. (1991) "The Theory of Valuation and
Earning", Contemporary Accounting Research,
Vol.8.
15. Ohlson, J. (1995) "Earning book Value and
Dividends in Security Valuation". Contemporary
Accounting Research, spring 11.
16. Ohlson, J. (1998) "Discussion of an Analysis of
Historical Future Oriented Information in
Accounting Based Security Valuation Models".
Contemporary Accounting Research( Spring)16(2)
Forthcoming.
17. Stober, T. (2002) "Do Prices Behave as if
Accounting is Conservative?": Cross Sectional
Evidence from the Feltham and Ohlson Valuation
Model. Working paper , University of North Dame
South Bend, IN.
18. Michael F. Spivey. Using the Edward- Bell- Olson
Model to value small and entrepreneurial type
businesses.www.ssrn.com_
