آشنایی با مفاهیم نوین بازار سرمایه

[سعيده هاشمي]

آشنایی با مفاهیم نوین بازار سرمایه
معاملات پر سرعت:
روشی سازنده یا مخرب
به برخی از سیاست گذاران بازارهای سرمایه،معامله گران پرسرعت که به اختصار hftها نامیده می شوند،از جمله عوامل اصلی بحران شدید مالی هستند که در دوره سالهای 2007 تا 2009 آشکار شد.این دیدگاه به همراه افت ناگهانی بازارهای سهام ایالات متحده در ششم ماه مه سال 2010 که سقوط ناگهانی نام گرفت،باعث ش این روش نسبتاً جدید معاملات تحت بررسی دقیق قرار گیرد.این روزها،بحث اصلی بسیاری از محافل تخصصی بازارهای سرمایه،لزوم قانونمندی یا عدم قانونمندی HFTهاست.اما برای پاسخگویی به این تردید،نیازمند بررسی نحوه شکل گیری و توسعه این روش هستیم.
استفاده گسترده از معاملات پرسرعت در اروپا تحت تاثیر دستورالعمل MiFID رخ داد.در حقیقت,در سال 2005 چنین روشی تقریباً وجود نداشت,حال آنکه پنج سال بعد,38 درصد از کل حجم معاملات سهام این قاره توسط HFTها انجام می گرفت.مقررات زدایی صورت گرفته از بازارهای سرمایه پیش از بروز بحران در سال 2008 امکان انجام معامله سهام را نه تنها  در بازارهای قانونمند محل پذیرش آنها تسهیل کرد،بلکه توسعه سامانه های جدیدی تحت عنوان تجهیزات معاملاتی چند وجهی را نیز منجر شد.
اما فعالیت معامله گران پرسرعت چگونه سرعت گرفت؟پاسخ به این سوال بسیار آسان است.هنگامی که اوراق بهادار به طور همزمان در سامانه های متعددی معامله می شوند،اصولاً نظارت و قیمت گذاری توسط انسان بسیار دشوار خواهد بود.در عوض،با استفاده از یک چشم الکترنیکی یا مبتنی بر رایانه،می توان به آسانی بر قیمت ها،بازده انتظاری و ریسک های مرتبط نظارت کرد.در حالی که مقررات زدایی با هدف چند پارگی معاملات انجام شده بود،فرصتهای آربیتراژ را نیز خلق کرد و بازرسازان را با مسایل پیچیده تری در مدیریت ریسک مواجه نمود.از اینرو،دو فعالیت اصلی سامانه های پرسرعت به شرح زیر است:آربیتراژ و بازرسازی.بنابراین،فعالیت سامانه های مورد اشاره گسترش فراوانی می یابد.
معامله محصولات مشتقه قابل معامله در بورس ها(قراردادهای آتی و اختیار معاملات)و حتی مبادله ضمانت های بورسی  سال هاست که در جریان می باشد.با اینحال،بحران مالی سبب افزایش صندوق های قابل معامله در بورس و محصولات سرمایه گذاری دیگر شده است.تمامی این ابزار مبتنی بر بازار سهام نقدی هستند و وجه اشتراکشان،قیمت گذاری بورسی آنها بر اساس مظنه خرید و فروش اوراق بهادار است.بازارسازهایی که در بازار اوراق مشتقه فعالیت می کنند با هر گونه تغییر در بازار اصلی سهام احتمالاً با ریسک های بیشتری مواجه می شوندکه می بایست در اثر فعالیت بازارسازها کاهش یابد.در نتیجه این بازارها از هر اقدامی برای کاهش ریسک و از سویی افزایش ظرفیت بازارسازی اوراق بهادار بیشتر استفاده می کنند.این رویکرد،بیشترین نفع را نصیب بری از فعالان بازار از جمله سرمایه گذاران خرد و نهادی می کنـد که بر روی این اوراق مشتقه و بخصوص ETFها سرمایه گذاری می نمایند.
اما معامله گران پرسرعت چه کسانی هستند؟بر خلاف اظهار نظر های رسانه ای این مجموعه ها تنها تحت نظر نظارت شرکتهای عظیم سرمایه گذاری فعالیت نمی کنند در واقع،بسیاری از بانکهای تامین سرمایه که خدمات مالی ضروری را به فعالان اقتصادی ارایه می دهند هم دستی در معاملات پرسرعت دارند.
این نهادها ترازنامه های عظیمی دارند که بی تردید ریسکهای فراوانی را نیز شامل می شود.طبیعی است که HFTها به عنوان یکی از ابزار مدیریت ریسک برای تقویت بازارهای نقدی و مشتقه به کار روند و این بدان معناست که واسطه گران عمده در طرف فروش،به همراه شرکتهای تخصصی بازار سرمایه مقادیر هنگفتی را برای ایجاد فناوری لازم در پاسخگویی به تقاضای روزافزون هزینه کننـد.بی تردید تمام این سرمایه گذاری ها سودآور نبوده است،چرا که استقرار آنها در کوتاه مدت میسر نیست و به علاوه،فرصت های آربیتراژ و بازارسازی سودمند با افزایش تعداد رقبا تحلیل می رود.تحقیقات دانشگاهی دقیق بر روی آثار ناشی از عملکرد سامانه های پرسرعت معاملات مربوط به چند سال اخیر بوده است.بازارهای سالم معمولاً نمونه هایی را دربر می گیرند که هزینه های مبادلاتی اندک،نقدشوندگی بالا و شفافیت زیادی دارند.بنا  بر عقیده غالب،فعالیت سامانه های پرسرعت سبب افزایش رقابت می شود که در نتیجه هزینه های مبادلات کاهش می یابد.این در حالی است که بنا بر یک دیدگاه کلی دیگر در اروپا،چندپارگی موجب کاهش شفافیت شده،و این مسئله بیش از آنکه ناشی از عملکرد نامطلوب HFTها باشد،به دلیل تلقی نامناسب از مقررات زدایی حاصل گردیده است.
بنابراین مطالعات دانشگاهی عمدتاً بر تاثیر سامانه های پرسرعت بر نقد شوندگی متمرکزند.نقدشوندگی هم تنها به سرعت اجرا(تاخیر)و شکاف بین قیمت عرضه و تقاضا مرتبط نیســت.بلکه عمق و مقاومت بازارها را مد نظر قرار می دهد.مفهوم اخیر نقدشــوندگی  اهمیـت ویژه ای برای سرمایه گـذاران نهادی عمده دارد.بر اساس مطالعات موجود،علیرغم تاثیر HFTها بر تایر اجـرای معاملات،شــکاف قیمتی و مقــاومت بازار،به نظر می رسد سامانه های مورد اشاره اثر تعیین کننده ای بر عمق بازار داشته باشند.
در صورتی که حضور سفته بازان و سرمایه گذاران بلند مدت را در بازارهای سالم با اهمیت و ضروری بدانیم،آنگاه اگر این افراد در معاملات پرسرعت به رویکرد تخمینی روی آورند،چه سرنوشتی در انتظار بازار خواهد بود؟اصل پذیرفته شده قانون گذاران و نهادهای خود انتظام،حفظ یکپارچگی بازار است.انجام معاملات پرسرعت با رویکرد مورد اشاره،از سوی سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار به معاملات قطعی با شرایط ثابت تعبیر شده است.با وجود آنکه سامانه های معاملات پرسرعت در حال حاضر یکی از اجزای اصلی بازار سرمایه کارآمد به حساب می آیند،این بدان معنا نخواهد بود که سامانه های مورد اشاره امکان سوءاستفاده از سفارش اشخاص ثالث و انجام معامله در موقعیت آنها را نداشته باشند.در چنین وضعیتی،قانون گــذاران باید از قدرت نظارت و اعمال قانون برخوردار باشند.در بورس سوئیس،میلیون ها فرانک برای بروزرسانی سامانه نظارت بازار هزینه شده تا همزمان با توسعه فناوری،سلامت بازار نیز حفظ شود.
اگر چه سامانه های معاملاتی پرسرعت معضلاتی را برای بازارهای موجود پدید آورده اند،از سوی دیگ،اما قادر به گسترش جغرافیایی فعالیت های بازار سرمایه نیز شده اند.آنچه در ایالات متحده بعنوان تجهیزات معاملاتی چند وجهی ،همزمان با توسعه ی HFTها راه اندازی شد،در اروپا با نام شبکه ارتباطی الکترونیکی شکل گرفت.شرکتهای بزرگ فعال در بخش معاملات پرسرعت از قبیل Citadelو Getcoبه عنوان سرمایه گذاران و تامین کنندگان اصلی نقدینگی به حســاب می آیند.این سامانه ها با ارایه دائمی فهرستهای عرضه و تقاضا برای بهره مندی از اختلاف قیمت اوراق بهادار  بورسی ،بازارهای غیر فعالر را جان دوباره ای می بخشــند.در واقع این سامانه ها با غلبه بر انتخاب نامطلوب ناشی از عدم تقارن اطلاعات در بازارهای نوظهور،مانع رویگردانی سرمایه گذاران می شوند.سرمایه گذاران در چنین سامانه هایی همانند بازارسازانی فعالیت می کنند که در بازارهای جدید بر روی اوراق بهادار داد و ستد می نمایند.این ویژگی HFTها را به مجموعه ارزشمندی از فعالان بازار تبدیل کرده که در محیطی همانند بازار مقررات زدایی شده اروپا از سال 2007،به منظور ایجاد رقابت بین بازارهای مختلف حضور دارند.با اینحال،انتخاب بامطلوب منحصر به بازارهای جدید نیست.این پدیده را می توان در بازارهای قانونمند با سابقه یا بورس نیز مشاهده کرد،که عاملی یرای خروج سرمایه گذاران موجود به حساب می آید.این گروه از سرمایه گذاران با فرض آنکه خرید و فروش عمده انها می تواند از سوی سامانه های پرسرعت به عنــوان نشانه ای برای تصمیم گیری های معاملاتی تلقی شود،فعالیت آنها را زیان آور می دانند.اما نگرانی اصلی آنجا است که این سرمایه گذاران به منظور خروج فعالیت هایشان از بازاری شفاف و تحت بررسی همه فعالان،راه به سوی سامانه های فرا بورسی بیابند.چنین رویکردی به واقع تا حدودی رخ داده و مباحثی بر سر ابعاد آن در حال انجام است.بروز چنین پدیده ای در بسیاری از بورس ها معضلی را مشابه همزیستی گله شیر ها و گاوها در طبیعت بوجود می آورد.همجواری این دو گله سبب کشتار تعداد زیادی از گاوها به دست گله شیرها می شود که ممکن است به انقراض گاوها و در نتیجه از میان رفتن شیرها بیانجامــد.بازار نیز همانند طبیعت دارای تمایل اعمال نوعی قانونمندی است.از اینرو،سؤالی پیش می آید که آیا قانون گذار برای تعیین محدوده فعالیت سامانه های پرسرعت نیازی احساس می کنــد،یا تصور بر آن است که بازارها خود قادر به دستیابی به سطح توازن و تعادل هستند.تا کنون هیچ یک از مباحث دانشگاهی یا حرفه ای قادر به تعیین سطح ایده آلی از میزان فعالیت سامانه های پرسرعت در بازارهای اوراق بهادار نبوده اند،اما آنچه در ایالات متحده تجربه شده نشان می دهد که هرچه فعالیت hft ها بیشتر باشد،سر عت تحولات بازار فراتر می رود.
در صورتی که ساختار بازار مانعی را سر راه افزایش حجم فعالیت سامانه های پرسرعت قرار نداده باشد،علیرغم مزایا و معایب مورد اشاره،باید شاهد افزایش تقاضا جهت حفظ سلامت بازارها باشیم.نیاز به نظارت پیچیده تر،قانون گذاران را با دو چالش عمده روبرو می کند:فناوری برتر و هماهنگی بیشتر.
برخی از بورس ها با استفاده از متوقف کننده های چرخه معاملات برای تمام اوراق بهادار از سقوط و افزایش ناگهانی و شدید آنها جلوگیری می کنند و گروهی نظیر بورس سوئیس از قانونگذار خود درخواست کرده اند تا تفاهم نامه ای را با قانون گذاران اروپایی به امضاء برساند تا زمینه دسترسی به هماهنگی لازم میان فعالان بازارهای مختلف فراهم آید.با اینحال،تمامی بازارها از متوقف کننده چرخه های معاملاتی برخوردار نیستند و این موضوع هنگام سقوط  ناگهانی بازار در ششم مه 2010 نمود بیشتری یافت.اما به نظر می رسد چاره ای جز تغییر وضعیت باقی نمانده باشد.پس از اعمال تغییــرات و بروزرسانی بازارها،باید به دنبال پاسخ این پرسش نیز بود که چه کسی هزینه ها را متقبل می شود.در حال حاضر،تنها گزینه موجود بر اساس شرایط نابرابری که قوانین کنونی MiFID ایجاد کرده ،مسئول پرداخت این هزینه ها بازارهای قانونمند هستند.اما به نظر می رسد در آینده باید نظام پرداخت متوازن تری تدوین شود که سهم قابل توجهی از هزینه ها را متوجه واسطه گرانی نظیر بانکها یا معامله گران اوراق بهادار بنماید.
از اینرو،سامانه های پرسرعت معاملاتی را می توان هم سازنده بازار لقب داد و هم مخرب آن.در ساختار کنونی بازارهای اوراق بهادار اروپا که خود ماحصل چندپارگی برنامه ریزی شده سالهای قبل است،امکان کاهش حجم فعالیت HFTها بدون اعمال محدودیت بر مزایای حاصل از شرایط جدید ناشی از اجرای MiFID وجود نداشته باشــد.در صورتی که نیاز به تدوین مقررات جدید باشد،نیازمند تحلیلی بسیار دقیق از مزایا و ریسک های مرتبط با چنین اقدامی هستیم.
بورس اوراق بهادار همچنین اصلی ترین مکان در اقتصاد بازار مدرن به حساب می آید که امکان شکل گیری مؤثر سرمایه و تجمیع منابع در آن وجود دارد.هدف گر دانندگان بورس ها در سالهای گذشته تقویت نقش اقتصادی این بازار بوده است،و از طرفی تلاش شده تا رقابتی منصفانه به نفع تمامی ذینفعان در جریان باشد.حفظ این هدف باید در دستور کار تمامی فعالان بازار قرار گیرد.