ریسک بازار ثانویه
درادامه اين گزارش به بررسي ريسك هايي كه اوراق اجاره در بازار ثانويه با آن مواجه هستند،اشاره مي شود. البته برخي از اين ريسك ها حتي در صورت عدم وجود بازار ثانويه براي اوراق بازهم براي سرمايه گذاران وجود دارد. به عنوان مثال حتي اگر اوراق اجاره هيچ بورس اوراق بهاداري پذيرفته نشده باشد بازهم با ريسك تورم مواجه است.ريسك هاي بازار ثانويه به دو دسته ريسك هاي مالي وغير مالي تقسيم مي شوند. .
1-ريسك نرخ سود يا اجاره بها ريسك نرخ سود عبارت است از تغييري كه در ارزش اوراق بهادار، بدليل تغيير در نرخ ازده ساير فرصتهاي سرمايه گذاري اتفاق ميافتد. در مورد سهام شركتها كه نوعي اوراق بهادار محسوب مي شوند، نرخ بازده حاصل از سهام، تحت تاثير ساير انواع ريسك هاي مالي و غير مالي تغيير مي كند. توان توليد شركت، تغيير در تقاضا، تغيير در شرايط رقابتي، تغيير در ريسك كشوري و ساختار اقتصادي وتغيير در ريسك سياسي مي تواند سود شركت ها و به تبع آن توان پرداخت سود بيشتر به سهام را تحت تاثير قرار دهد. در مورد اوراق اجاره نكته حائز اهميت آن است كه بر خلاف سود سهام، يا برخي ديگر از انواع اوراق بهادار، سود (نرخ اجاره بها) سرمايه گذاران (موجرها) ثابت است. به عبارت ديگر ميزان اجاره بهاي اوراق در ابتدا در اميدنامه و قراردادهاي مرتبط كاملا مشخص مي شود و تنها حالت انعطاف پذيري كه وجود دارد آن است كه مبلغ اجاره بها با درصد خاصي كه از ابتدا مشخص است رشد كند. از طرف ديگر از آنجا كه نمي توان اجاره بها را معلق به نرخ ديگري مانند نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت دولتي، نرخ سود علي الحساب سپرده هاي بانكي و... وابسته كرد. بنابراين دارندگان اوراق اجاره در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را (منهاي هزينه هاي اجاره) دريافت مي كنند. بنابراين يكي از مهمترين وجه تمايز اوراق اجاره با سهام يا اوراق مشاركت آن است كه سود دريافتي سرمايه گذاران از ابتدا به طور دقيق مشخص است. بدليل ثابت بودن اجاره بهاي اوراق اجاره، افزايش نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سود سپرده هاي بانكي سبب مي شود دارندگان اوراق با ريسك سود و هزينه فرصت سرمايه گذاري مي شود و در صورتي كه صكوك اجاره داراي بازار ثانويه باشند كاهش ارزش بازاراي آن را در پي خواهد داشت. به عبارت ديگر افزايش نرخ سود متداول در بازار پول يا سرمايه، سبب مي شود سرمايه گذاران در مقايسه با نرخ سود بازار، سود كمتري را دريافت كنند. بنابراين با كاهش قيمت بازاري آن، سعي در جبران نرخ بازده مورد انتظار خواهند كرد. از اينرو دارندگان صكوك اجاره با ريسك نرخ سود مواجه هستند. البته عكس حالت فوق نيز صادق است يعني زماني كه نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سپرده هاي بانكي كاهش يابد، قيمت بازاري اوراق اجاره افزايش خواهد داشت.
2- ريسك اعتباري به احتمال پرداخت به موقع تعهدات مالي يك ناشر، ريسك اعتباري گفته مي شود. نكول زماني رخ ميدهد كه ناشر نتواند يا نخواهد تعهدات خود را انجام دهد. تأثير اين ريسك با هزينه جايگزيني وجه نقد ناشي از نُكول ناشر سنجيده مي شود. هزينه جايگزيني، هزينه اي است كه فرد در صورت نكول طرف مقابل بايد جهت تامين دارايي خود از بازار بپردازد. ريسك اعتباري بر اساس نوع قرار داد اجاره متفاوت خواهد بود. در صورتي كه قرارداد اجاره از نوع اجاره عادي باشد به احتمال عدم برگشت اصل و اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود و در صورتي كه اجاره از نوع اجاره به شرط تمليك باشد به احتمال عدم دريافت اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود.اوراق اجاره همانند ساير انواع اوراق بهادار بايد از رتبه اعتباري برخوردار باشند. اين موضوع سبب خواهد شد سرمايه گذاران هنگام خريد اوراق اجاره، از ريسك هاي اين اوراق اطلاع كافي داشته باشند و عدم تقارن اطلاعاتي كاهش يابد. جهت پوشش ريسك اعتباري ميتوان از تضامين باني و يا ضامن استفاده كرد. بر اين اساس، باني ميتواند سفته، چك يا مبلغي به اندازه اجاره بهاي 3 الي 4 ماه در حسابي نزد امين به صورت مسدود داشته باشد تا در صورتي كه به دلايل كمبود نقدينگي در برخي از ماه ها نتواند اجاره بها را پرداخت كند، امين به صورت قانوني از حساب مذكور اجاره بها را كسر كرده و به سرمايه گذاران پرداخت كند. (اين راهكار جهت پوشش ريسك نقدينگي نيز مناسب است). بايد توجه داشت كه باني با توجه به رتبه اعتباري خود اين كار را انجام خواهد داد چون در صورتي كه رتبه اعتباري وي پايين باشد، بازده مورد انتظار سرمايه گذاران افزايش خواهد يافت و بنابراين ميزان اجاره بها افزايش مييابد. بنابراين باني با چنين اقداماتي، ريسك پرداخت اجاره بها را كاهش داده و در حالت كلي سبب كاهش اجاره بها مي شود. استفاده از ضامن راهكار ديگري جهت پوشش اين ريسك است. ضامن با دريافت مبلغي از واسط يا باني ميتواند ميزان اجاره بهاي دريافتي دارندگان اوراق را تضمين كند.اوراق اجاره بر اساس رتبه اعتباري، وجود ضامن و يا تضمين قيمت گذاري و معامله مي شوند. اگر به دلايلي رتبه ناشر تغيير كند مسلما بر روي قيمت اوراق نيز تاثير ميگذارد چون ريسك اعتباري ناشر تغيير كرده است. بنابراين ريسك ديگري به نام ريسك ناشي از تغيير كيفيت اعتباري ناشر اوراق نيز به عنوان ريسك اعتباري شناخته مي شود. سرمايه گذاران حقيقي و حقوقي كه تمايل به سرمايه گذاري در اوراق اجاره دارند مي توانند جهت كاهش ريسك هاي نكول، نقدشوندگي و... اقدام به ايجاد پرتفوي متنوعي از انواع اوراق بهادار با رتبه هاي اعتباري مختلف كنند.
3- ريسك نقدينگي احتمال ناتواني شركت در ايفاي تعهدات مالي كوتاه مدت، ريسك نقدينگي ناميده مي شود. اين ريسك ناشي از سه عامل عدم توانايي اجراي تعهدات مالي كوتاه مدت، عدم توانايي تامين منابع مالي كوتاه مدت در هنگام نياز و نيز عدم توانايي تامين مالي كوتاه مدت با هزينه هاي مقرون به صرفه است.به عبارت ديگر ريسك نقدينگي دارايي مربوط به توانايي شركت جهت بدست آوردن وجه نقد كافي جهت پرداخت بدهي هاي خود است. در مورد صكوك اجاره ريسك نقدينگي عبارت است از ريسكي كه باني قادر به فروش محصولات يا خدمات خود به قيمت متداول بازار نيست. دلايلي چون عدم وجود تقاضا جهت خريد محصولات را مي توان عامل ايجاد چنين ريسكي دانست . ريسك نقدينگي، يكي از ريسك هاي مهم و قابل توجه براي باني بوده و حتي ممكن است سببورشكستگي آن در شرايط نامناسب اقتصادي شود. موسسات رتبه بندي اعتباري هنگام اعطاي رتبه اعتباري به اين ريسك توجه ويژهاي دارند. مهمترين روش هاي مديريت اين ريسك شامل نگهداري اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگي بالا مثل اوراق مشاركت، استفاده از تحليل شكاف نقدينگي بين جريانات نقدي ورودي و خروجي (در اين روش جريانات نقدي ورودي و خروجي در هر دوره پيش بيني شده و براي جريان خالصخروجي يا ورودي برنامهريزي دقيق صورت ميگيرد تا علاوه بر بكارگيري حداقل سرمايه ، از مشكلات ناشي از كمبود نقدينه نيز جلوگيري به عمل آيد)، كسب خطوط اعتباري كوتاه مدت براي مواقع بحراني، توسعه همكاري و ارتباطات با بانك ها و قراردادن مقداري وجه نقد در حسابي مسدودي نزد امين جهت پرداخت اجاره بهای حاصل از سرمایه گذاری در مواقع لزوم توسط امين استفاده كرد. .
4- ريسك تورم تورم عبارت است از وضعيتي در اقتصاد كه در آن سطح عمومي قيمت ها به طور بي رويه، يا بي تناسب، معني دار و مداوم و غالبا به صورت غير قابل برگشت افزايش مي يابد. ريسك تغييرات سطح عمومي قيمت ها به عنوان ريسك قدرت خريد نيز شناخته مي شود. هنگامي كه سطح عمومي قيمت ها افزايش مييابد بدين معناست كه با مقدار ثابتي دارايي مالي مقدار كمتري كالا مي توان خريد. به عبارت ديگر تورم به معني كاهش قدرت دارايي هاي مالي به نسبت دارايي هاي حقيقي است. با افزايش تورم دارندگان صكوك اجاره چون اجاره بهاي ثابتي دريافت مي كنند، لذا قدرت خريدشان كاهش يافته و در حقيقت سود دارندگان صكوك كاهش مي يابد.در واقع افزايش تورم بازده واقعي سرمايه گذاران را كاهش مي دهد و ميزان سود يا زيان سرمايه گذاران بستگي به انتظار و پيش بيني آنان از سطح تورم در آينده خواهد داشت. در صورتي كه سطح تورم كاهش يابد ريسك كاهش بازده واقعي سرمايه گذاران كاهش مييابد.
.
5 - ريسك نقدشوندگي در حالي نقدشوندگي يكي از اصلي ترين عوامل موثر در انتخاب اوراق بهادار به حساب مي آيد كه نقدشوندگي يك ورقه بهادار عبارت است از سهولت معامله ورقه بهادار در يك بازار خاص. نقدشوندگي در قالب زمان و هزينه، قابل بررسي و تحليل است. معامله اوراق بهادار ممكن است براي يافتن يكي از طرفين معامله (فروشنده و خريدار) مستلزم صرف وقت زيادي باشد. به طور كلي سه منبع براي ريسك نقدينگي نام برده اند. اول تفاوت بين زمان رسيدن سفارش خريد و سفارش فروش در بازار، دوم وجود قوانين مشخص در مورد معامله اوراق بهادار و سوم وجود تقاضاي بسيار كم براي معامله و مبادله اوراق بهادار. صكوك نيز مانند ساير اوراق بهادار داراي ريسك نقدشوندگي است و ميزان آن به نوع اوراق بستگي دارد. به عنوان مثال صكوك مرابحه و صكوك استصناع منتشر شده در كشورهاي عربي از قدرت نقدشوندگي بسيار اندكي برخوردار هستند زيرا بر اساس نظرات فقه اي اهل سنت، خريد و فروش دين حرام است. از طرف ديگر خريد و فروش اين اوراق را نيز مبتني بر خريد و فروش دين مي دانند و با اين استدلال خريد و فروش ثانويه صكوك استصناع و صكوك مرابحه را حرام اعلام كرده اند. البته بايد توجه داشت كه بر اساس نظرات فقهاي شيعه خريد و فروش ثانويه اوراق استصناع و مرابحه در حالت كلي اشكال شرعي ندارد. با پذيرش صكوك اجاره در بورس اوراق بهادارتهران، در اين حالت ريسك نقدشوندگي صكوك اجاره همانند سهام خواهد بود و بر اساس شرايط بازار (ميزان تقاضا، ميزان عرضه، نرخ تورم، نرخ سود بانكي، تغيير در رتبه اعتباري اوراق و...) تعيين خواهد شد. ريسك نقدشوندگي را با ايجاد ساز و كارهايي مانند تعهد بازخريد اوراق توسط باني، ناشر و يا ضامن به سرمايه گذاران پوشش داد. .
6- ريسك بازار ريسك بازار به صورت فطري در اوراق بهادار قابل معامله در بازارهاي ثانويه وجود دارد و به هيچ وجه نمي توان با متنوع ساختن پرتفوي آنرا از بين برد. بنابراين اين ريسك براي صكوك اجاره اي كه در بازار ثانويه پذيرفته شده نيز وجود دارد. جهت اندازه گيري آن نيز مي توان از روشهاي مرسوم همانند ارزش در معرض ريسك استفاده كرد. بايد توجه داشت وجود يا عدم وجود ريسك بازار به نوع طراحي اوراق بستگي دارد. از اين حيث مي توان اوراق اجاره را به دو صورت طراحي كرد. حالت اول اين است كه اوراق در هيچ بازار ثانويه اي پذيرفته نشده باشند و بوسيله ناشر يا شخص ثالث ديگري امكان بازخريد آن وجود داشته باشد. اوراق مشاركت منتشر شده توسط بانك مركزي از اين دسته است. در اين حالت ريسك بازار و ريسك نقدشوندگي براي سرمايه گذاران وجود نخواهد داشت. حالت دوم اين است كه اوراق به گونه اي طراحي شوند كه امكان معامله در بازار ثانويه شامل بورس اوراق بهادار يا بازارهاي خارج از بورس داشته باشند. از پيش نيازهاي وجود چنين امكاني با نام بودن اوراق اجاره هستند. .
7- ريسك سرمايه گذاري مجدد يكي از ريسك هاي مرتبط با سرمايه گذاري، به خصوص در اوراق بهادار با درآمدهاي ميان دورهاي، ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي ميان دورهاي است. به عبارت ديگر ريسك سرمايه گذاري مجدد، مربوط به دارايي هاي مالي است كه بيش از يك جريان نقدي دارند. بازدهي اينگونه سرمايه گذاري ها به نحوه سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي كه در طول دوره سرمايه گذاري دريافت مي شوند بستگي دارد. اين ريسك در جهت معكوس ريسك نرخ بهره تغيير مي كند. به عبارت ديگر افزايش نرخ بهره سبب كاهش قيمت اوراق با درآمد ثابت شده و اثر نامساعد بر ثروت دارندگان آن اوراق مي گذارد. در حالي كه اثر ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي ميان دورهاي براي سرمايه گذاران مساعد و مطلوب است و دارنده اوراق مي تواند جريان هاي دريافتي ناشي از سود يا اجاره بها را با نرخ بالاتري سرمايه گذاري كرده و ثروت خود را افزايش دهد. در محاسبات مربوط به ارزش فعلي خالص سرمايه گذاريها فرض بر اين است كه نرخ بازدهي مورد انتظار در دوره سرمايه گذاري براي كل جريانات نقدي ميان دورهاي مشخص است و تمام جريانات نقدي ميان دورهاي با همين نرخ مجدداً سرمايه گذاري ميشوند تا بتوان به ارزش فعلي خالص مورد نظر دست يافت. اگر در زمان دريافت درآمدهاي ميان دورهاي و يا حتي سرمايه گذاريهاي ميان دورهاي، نرخ بازدهي مورد انتظار و يا نرخ تنزيل تغيير كند، مي تواند ارزش فعلي خالص و در نتيجه ثروت دارنده را تحت تاثير مثبت يا منفي قرار دهد. براي اوراق بهاداري كه فقط يكبار جريان نقدي خود را ارئه مي كنند مثل صكوك اجاره اي كه همانند اوراق قرضه بدون بهره باشد اين ريسك وجود ندارد ولي براي اوراق بهاداري كه سود يا اجاره بهاي بالايي را پرداخت مي كنند اين ريسك بالاتر است. هر چه بخش بزرگتري از جريانات نقدي مربوط به اصل و فرع سرمايه گذاري در انتهاي دوره سرمايه گذاري دريافت شود اين ريسك كمتر ميشود. به عبارت ديگر در صورتي كه اجاره بها به روش صعودي پرداخت شود اين ريسك كمتر خواهد بود. البته با كم كردن ريسك سرمايه گذاري مجدد ريسك نرخ بهره افزايش مييابد و بايد به تعادل مناسبي بين آنها دست يافت. اين در حالي است كه بايد به اهميت و اثرگذاري هر يك از اين دو نوع ريسك نيز توجه كرد. معمولا اهميت ريسك نرخ بهره براي سرمايه گذار شديدتر از ريسك سرمايه گذاري مجدد بوده و بنابراين بيشتر نگران ريسك نرخ بهره است. جهت كاهش ريسك سرمايه گذاري مجدد ميتوان در صكوك اجاره كه تنها يك سررسيد دارند سرمايه گذاري كرد. .
8- ريسك اعمال اختيارات مهندسان مالي جهت طراحي ابزارهاي مناسب، در برخي مواقع اقدام به طراحي اوراقي با ويژگي هاي خاص مي كنند. بر اين اساس برخي از اوراق بهادار اسلامي داراي يك سري از اختيارت براي طرفين (ناشر و سرمايه گذاران) هستند. اوراق اجاره به عنوان نوع خاصي از ابزارهاي اسلامي نيز ميتواند داراي چنين ويژگي هايي باشد. اين اختيارت ممكن است براي ناشر اوراق باشد كه به آن اختيار بازخريد اوراق گفته مي شود. در صورت وجود چنين اختياري براي ناشر، وي مي تواند تا قبل از پايان سررسيد يا در زمانهاي خاص، اوراق را بازخريد كند. وجود اين اختيار سبب كاهش ريسك ناشر و افزايش ريسك سرمايه گذاران خواهد شد. در صورتي كه ناشر اختيار بازخريد اوراق را داشته باشد و نرخ سود در بازار كاهش يابد، ناشر اقدام به بازخريد اوراق اجاره مي كند و در صورت نياز اوراق جديدي را با نرخ كمتر منتشر مي كند. درحقيقت ناشر با بررسي منافع حاصل از كاهش هزينه هاي مالي (به دليل كاهش سود در بازار) و مقايسه آن با صرف قيمتي كه براي بازخريد اوراق قبل از سررسيد متحمل مي شود، تصميم به بازخريد اوراق و تامين مالي مجدد از طريق انتشار اوراق جديد كرده و تعهد ثابت خود را كاهش مي دهد. در مقابل براي دارندگان اوراق اين ريسك وجود دارد كه با كاهش نرخ سود در بازار، ناشر اعلان بازخريد اوراق را كند و بر اين اساس سرمايه گذار نتواند بر روي جريان هاي نقدي ثابت خود براي دوره هاي آتي برنامه ريزي كند. به هر حال بايد توجه داشت كه وجود شرط بازخريد در اوراق سبب افزايش ريسك و به تبع آن بازده مورد انتظار سرمايه گذاران خواهد شد. در طرف مقابل اگر سرمايه گذاران داراي اختيار فروش اوراق باشند مي توانند در طول سررسيد اوراق، در صورت كاهش قيمت اوراق با اعمال اختيار، آنرا به ناشر يا باني بفروشند و بدين ترتيب خود را در مقابل ريسك هاي مختلف (ريسك تورم، ريسك سود و...) پوشش دهند. اين نوع اختيارت در ابتداي قرارداد اجاره و در قالب شرط ضمن عقد ايجاد مي شوند. .
9- ريسك نرخ ارز اكثر صكوك منتشر شده در دنيا به صورت بين المللي بوده و بنابراين نوسانات نرخ ارز بر آن تاثير ميگذارد. اين ريسك تنها براي صكوك اجاره نيست و شامل ساير ابزارهاي تامين مالي كه توسط سرمايه گذاران خارجي خريداري مي شود نيز است . همچنين در صورتي كه ناشر خارجي باشد، سرمايه گذاران داخلي با اين ريسك مواجه خواهند بود. ريسك نرخ ارز حاشيه سود سرمايه گذارارن و ناشر را تحت الشعاع قرار ميدهد. جهت پوشش اين ريسك مي توان از اوراق مشتقه مانند قرارداد تاخت نرخ ارز استفاده كرد.اين در حالي است كه انتشار صكوك در ايران براي سرمايه گذاران داخلي چنين ريسكي را در پي نخواهد داشت مگر اينكه اجاره بها به صورت ارزي (دلار، يورو و...)پرداخت شود. از طرف ديگر بدليل پايين بودن نرخ صكوك منتشر شده در دنيا نسبت به ايران ( 7 درصد در مقابل حدود 20 درصد)، براي سرمايه گذار خارجي مقرون به صرفه است كه صكوك منتشر شده به ريال را خريداري كرده و از سياست نرخ ارز شناور مديريت شده استفاده كرده و سود مناسبي را کسب خواهند کرد. .
10- ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي يكي از ريسك هاي پيش روي دارندگان اوراق اجاره، ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي فعال در فرايند انشتار اوراق اجاره است. نهادهاي اصلي شامل واسط و امين است. از آنجا كه ممكن است واسط ، فعاليت هايي غير از انتشار اوراق را نيز بر عهده داشته باشد ، ممكن است اين فعاليت ها بر واسط تاثير منفي گذاشته و آنرا با خطر ورشكستگي مواجه سازد. در صورت ورشكستگي واسط، طلبكاران آن اقدام به مصادره اموال مي كنند ولي از آنجا كه اولا واسط نقش وكيل دارندگان صكوك را ايفا كرده و ثانيا سند دارايي در دست امين به وكالت از سرمايه گذاران قرار داد و ثالثا قرارداد اجاره از قبل منعقد شده و مالكان جديد (طلبكاران) بر روي قرارداد منعقد شده از قبل حق تصرف ندارند.بنابراين ريسكي كه از اين ناحيه متوجه مالكان صكوك مي شود چندان در خور توجه نيست. در بررسي ريسك ورشكستگي امين هم بايد به سه نكته توجه داشت. نخست آنكه دارايي قبل از ورشكستگي امين بر اساس قرارداد اجاره به مستاجر (باني) اجاره داده شده است و ورشكستگي احتمالي امين و تعيين مديران جديد براي واسط ريسكي براي قراردادهاي قبلي واسط ايجاد نمي كند. ثانيا هر گونه تغيير در اساسنامه واسط كه ممكن است ناشي از تغيير مديريت واسط باشد بايد به تاييد سازمان بورس و اوراق بهادار برسد زيرا واسط يك نهاد مالي محسوب ميشود و در نهايت اينكه امين بانك يا نهاد مشابهي است كه احتمال ورشكستگي آن بسيار اندك است. بنابر آنچه گفته شد ريسك ورشكستگي امين در مدل عملياتي صكوك اجاره بر ريسك سرمايه گذارانی که اقدام به سرمایه گذاری نموده اند تاثيري نخواهد گذاشت.
منبع: مصوبات كميته فقهي بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار
